金、锑双轮驱动，增长仍有潜力

1 金属价格变化不及预期金属价格变化不及预期金属价格变化不及预期Table_First Table_First|Table_ReportType 公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Tabl e_First|Tabl e_Summary 湖南黄金（002155.SZ） 金、锑双轮驱动，增长仍有潜力 投资要点： ➢ 金/锑资源龙头，背靠集团持续增强资源优势。公司金、锑多元化布局，截止2022年末，保有资源储量矿石量 6,874 万吨，其中，金 144.9 吨，锑 30.43 万吨，钨 9.97 万吨。且甘肃加鑫探转采工作积极推进中，2021年还与集团公司签订平江黄金矿产资源培育协议，自产资源量有进一步提升的潜力，公司远期规划十四五末期实现黄金自产10吨目标，力争达到全国黄金行业第五、锑品行业第一。 ➢ 锑供需持续偏紧，继续看好后市价格。锑全球静态储采比常年处于有色金属低位，光伏高速发展将带动需求增长，而供应端增量相对有限，金属供需缺口难以改善。我们预计2023年国内锑矿资源缺口将持续扩大，2023年锑价格有望继续走高，资源价值日益凸显，继续推动公司业绩。 ➢ 美联储加息尾声，黄金价格高位有支撑。根据最新美联储点阵图显示，预计2023年年底的联邦基金利率中值为5.1%，联邦基金利率已经接近终点，暂停加息预期再提振。并且，央行购金量创55年新高，衰退预期催生央行继续购金避险，全球去美元化增加黄金投资意愿，中长期看黄金价格高位有支撑。 ➢ 盈利预测与投资建议：我们预计 2023-2025 年公司归母净利润为7.4/10.8/14.2亿元，对应当前股本 EPS 为 0.61/0.90/1.18 元/股，对应4月18日收盘价16.5元/股 PE 为 27.0/18.4/14.0倍。考虑公司黄金和锑两个板块业务，且锑贡献利润占比较大，故采用分部估值法。黄金板块行业平均估值水平为38XPE，考虑黄金仍有上行动力，给予公司黄金板块45 XPE，对应公司2023年黄金板块市值168.3亿元；锑/钨板块行业平均估值17.7XPE，考虑公司锑板块毛利占比高，且价格上涨确定性更强，应给予部分估值溢价，锑钨板块20 XPE对应市值72.2亿元。综合以上，对应公司目标价格20.00元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 ➢ 风险提示：金属价格变化不及预期；矿产资源开发存在不确定性的风险；安全生产风险 Tabl e_First|Tabl e_Summary|Table_Excel 1 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 19,846 21,041 23,747 24,074 24,403 增长率 32% 6% 13% 1% 1% 净利润（百万元） 363 437 735 1,077 1,417 增长率 61% 20% 68% 47% 32% EPS（元/股） 0.30 0.36 0.61 0.90 1.18 市盈率（P/E） 54.6 45.3 27.0 18.4 14.0 市净率（P/B） 3.6 3.4 3.1 2.7 2.4 数据来源：公司公告、华福证券研究所 有色金属 2023年04月18日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 买入(首次评级) 当前价格： 16.5元 目标价格： 20.0元 Tabl e_First|Tabl e_M ark etI nf o 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 1202/1202 总市值/流通市值（百万元） 19834/19832 每股净资产（元） 4.86 资产负债率（%） 19.31 一年内最高/最低（元） 18.66/8.42 Tabl e_First|T abl e_C hart 一年内股价相对走势 团队成员 Tabl e_First|Tabl e_Aut hor 分析师 王保庆 执业证书编号：S0210522090001 邮箱：WBQ3918@hfzq.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Cont act er Tabl e_First|Tabl e_Rel at eRepor t 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-20%0%20%40%60%80%2022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03湖南黄金沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|湖南黄金 投资要件 关键假设 量：根据公司2023年公司经营计划，黄金 47.03吨，锑品 4.14万吨，钨品 2,000 标吨，假设公司2023-2025年产量维持。其中，考虑到甘肃加鑫进展、平江万古金矿培育进展以及公司2025年自产金规划，假设2023-2025年自产黄金4.6/5.6/6.6吨；自产锑产量分别为1.8/1.8/1.8万吨。 价：假设锑因供需持续短缺而价格上涨，黄金价格维持高位。锑锭涨势暂歇，长期上涨趋势不改，假设2023-2025年均价分别为9/10/11 万元/吨；避险和通胀继续支撑金价维持高位，假设公司2023-2025年对应黄金售价435/435/435元/克。 利：公司成本主要以矿山采选和采购加工费服务，假设矿山运行相对成熟，采选成本以2022年为基准，黄金随着自给量提升而成本下降。预计2023-2025年黄金板块业务对应毛利率分别为5.0/6.1/7.2%；锑品对应毛利率分别为31.4/33.3/34.8%。 我们区别于市场的观点 市场担忧部分矿山开采年限久，资源品位下降或导致资源自给率进一步下降，抬高成本。我们认为，原有矿山持续开发的确会存在品位下降的问题，但这是公司发展过程中出现的阶段性矛盾。公司内部不断优化现有采选工艺提高选矿回收率，另一方面积极开展老矿山勘探找矿工作，资源储量不断增加。目前，公司正积极推进甘肃加鑫探转采工作，并与集团公司签订平江黄金矿产资源培育协议，待项目成熟后，公司拥有平江县黄金矿产项目优先购买权，自产资源量有进一步提升的潜力。 股价上涨的催化因素 金/锑金属价格大涨；甘肃加鑫探转采取得超预期进展；勘探新进展。 估值与目标 我们预计 2023-2025 年公司归母净利润为7.4/10.8/14.2亿元，对应当前股本 EPS 为 0.61/0.90/1.18 元/股，对应4月18日收盘价16.5元/股 PE 为 27.0/18.4/14.0倍。 考虑公司黄金和锑两个板块业务，且锑贡献利润占比较大，故采用分部估值法。黄金板块估值参考主营业务为黄金的山东黄金、银泰黄金、赤峰黄金和招金矿业，行业平均估值水平为38XPE，考虑黄金仍有上行动力，给予公司黄金板块45XPE，对应公司2023年黄金板块市值168.3亿元；锑/钨板块行业平均估值17.7XPE，考虑公司锑板块毛利占比高，且价格上涨确定性更强，应给予部分估值溢价，锑钨板块20 XPE对应市值72.2亿元。综合以上，对应公司目标价格20.00元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 金属价格变化不及预期；矿产资源开发存在不确定性的风险；安全生产风险 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|湖南黄金 正文目录 1 金/锑资源龙头，全产业链布局 ........................................... 5 1.1 国内最早黄金生产基地之一，全球锑矿开发龙头 ....................................... 5 1.2 黄金及锑业务的多元化布局 ........................................................................ 6 1.3 黄金贡献主要营收，锑毛利占比达到48.4% .............................................. 7 2 背靠湖南有色集团大平台，自产资源仍有增长潜力 .......................... 9 2.1 集团资产不断注入，增强资源优势 ............................................................. 9 2.2 内生+外延，着力开发资源和产量潜力 ..................................................... 10 2.3 全力推进甘肃加鑫探转采，自产黄金增量有看点 ..................................... 11 3 供需长期紧张，继续看好锑后市价格 ..................................... 12 3.1 锑储采比常年处于有色金属低位 .............................................................. 12 3.2 全球锑矿产量持续收缩，供给难有增量 ................................................... 13 3.3 光伏玻璃带动锑需求，供需持续偏紧 ....................................................... 15 4 加息渐入尾声，黄金价格高位有支撑 ..................................... 17 5 盈利预测 ............................................................ 20 5.1 核心假设 .................................................................