毛利率改善亮眼，氢能业务持续增长

中集安瑞科（3899） 更新报告 买入 2023年4月19日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止12月31日2021实际 2022实际 2023预测 2024预测 2025预测营业额(百万元)18,42519,602 21,410 23,739 26,600变动49.9%6.4%9.2%10.9%12.1%归母净利润（百万元）8841,0551,1561,3391,595每股盈利（元）0.450.530.580.670.80变动52.6%18.1%9.6%15.9%19.1%市盈率@7.43港元14.112.010.99.47.9每股股息（元）0.430.470.540.620.74股息现价比率%7.07.78.810.212.2 012345678910 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 陈晓霞 + 852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 工业机械 股价 7.43 港元 目标价 10.2 港元 （+37.4%） 股票代码 3899 已发行股本 20.28 亿股 市值 150.7 亿港元 52 周高/低 9.7/7.01 港元 每股净现值 5.06 元 主要股东 中集集团（67.6%） 毛利率改善亮眼，氢能业务持续增长  2022 公司业绩：2022 年公司收入同比增长 6.4%至 196 亿元。毛利同比增长25.7%至 34 亿元，毛利率同比改善 2.7%至 17.4%，主要系清洁能源海外收入增长，推高清洁能源业务毛利率的增长，以及美元升值，化工罐箱需求旺盛导致化工环境业务分部毛利率上涨抵消液态食品业务由于年内无大型项目完成导致的毛利率下降。归母净利润同比上升 19.4%至 10.6 亿元，其中剔除股票激励费用及可转债费用后核心净利达 12.3 亿元，同比增长 29.4%。拟派发末期股息每股 0.24 港元。  在手订单充足，清洁能源有望恢复增长：截至 2022 年末，公司累计在手订单为 176 亿元，同比增长 18.3%，其中，清洁能源在手订单 108.4 亿元，同比增长35.6%；化工环境在手订单 24.8 亿元，同比下降 5%；液态食品在手订单 42.9 亿元，同比基本持平%。清洁能源业务 2022 年实现收入 106 亿元，同比下降5.5%，占公司整体收入的 54%。收入下滑是由于清洁能源收入主要来自于国内市场，俄乌冲突推高全球天然气价格，国内对 LNG 运输及终端应用装备需求疲弱，LNG 罐箱、LPG 车及球罐等产品销量下滑所致。随着国内天然气消费恢复增长，以及海外 LNG 进出口基建及设备需求显著增长，今年前两个月新签订单同比增长 21.4%至 21 亿元，清洁能源业务有望恢复增长态势。化工环境业务全年实现收入 52.4 亿元，同比增长 38.2%，占公司整体收入的 26.7%，增长是由于国际贸易复苏，带动化工罐箱销量及价格快速增长所致。液态食品业务收入36.2 亿元，同比增长 5.8%，占公司整体收入的 18.5%。收入增长主要是现场施工项目大部分恢复正常及新签订单增长所致。  氢能业务高速增长：2022 年氢能业务实现收入 4.4 亿元，同比增长 152.4%。截至 2022 年末，氢能在手订单 3 亿元，同比增长 99%，22 年累计新签订单 6.1亿元，同比增长 65%。管束车在手订单充足，站用储氢瓶、车载储氢瓶及供氢系统订单增长快速。制氢方面，首台 1200Nm3h 碱性电解槽下线，焦炉气制氢项目开建，最大制氢量可达 3 万吨；储运方面，成功研发 30MPa 缠绕气瓶管束式集装箱，99MPa 及 103MPa 站用储氢瓶，实现批量销售；终端应用方面，中标多个加氢站项目，并为首个零碳智慧能源应用示范项目提供多项氢能综合解决方案。公司在氢能制储运加用装备及解决方案行业领先，目标将在 2025 年氢能业务收入突破 30 亿元。  目标价 10.2 港元，维持买入评级：公司将聚焦以天然气和氢能的清洁能源业务发展主航道，分拆化工环境板块中集安瑞环科及液态食品板块 A 股上市，我们预测公司 2023-2025 年归母净利润为 11.6/13.4/16 亿元，调整目标价为 10.2港元，相当于 2023 年的 15 倍 PE，较目前价格有 37.4%的上涨空间，维持买入评级。 第一上海证券有限公司 2023 年 04 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录 1：主要财务报表 财务报表摘要损益表财务分析人民币百万元, 财务年度截至12月底2021实际2022实际2023预测2024预测2025预测2021实际2022实际2023预测2024预测2025预测收入18,424.8 19,601.8 21,409.7 23,738.8 26,600.1盈利能力销售成本(15,718.8) (16,200.3) (18,013.2) (19,951.6) (22,308.9)毛利率 (%)14.7% 17.4% 15.9% 16.0% 16.1%毛利2,706.03,401.43,396.53,787.34,291.2EBITDA 利率 (%) 8.1% 9.6% 9.5% 9.7% 10.0%其他收益230.6 262.7 247.0 223.7 201.6净利率(%)4.8% 5.4% 5.4% 5.6% 6.0%其他收入/开支净额26.0 41.5 144.3 115.6 102.9ROE(%)16.3% 12.8% 12.1% 12.8% 14.0%销售费用(370.0) (351.0) (364.0) (379.8) (399.0)管理费用(1,428.3) (1,823.6) (1,809.1) (1,899.1) (2,021.6)营运收入1,164.3 1,531.0 1,614.7 1,847.6 2,175.1营运表现财务费用(70.4) (80.5) (83.2) (86.1) (89.2)SG&A/收入(%)9.8% 11.1% 10.2% 9.6% 9.1%减值拨备/其他(2.6)6.56.87.17.5实际税率 (%)20.3% 22.4% 20.0% 20.0% 20.0%税前盈利1,139.6 1,398.3 1,485.4 1,721.1 2,050.6股息支付率 (%)26.7% 34.5% 40.0% 40.0% 40.0%所得税(231.2) (313.4) (297.1) (344.2) (410.1)库存周转天数109.0 100.8 96.1 93.6 93.6少数股东应占利润24.8 29.9 32.7 37.9 45.2应付账款天数66.9 76.5 73.0 71.6 70.2净利润883.6 1,055.1 1,155.6 1,339.0 1,595.3应收账款天数52.9 59.8 60.8 58.9 57.9折旧及摊销322.8 350.6 411.5 450.7 484.9EBITDA1,487.1 1,881.7 2,026.2 2,298.4 2,660.0EPS0.45 0.53 0.58 0.67 0.80财务状况增长净负债/股本0.16 0.05 0.06 0.04 0.02总收入 (%)49.9% 6.4% 9.2% 10.9% 12.1%收入/总资产1.00.90.91.01.0EBITDA (%)18.5% 26.5% 7.7% 13.4% 15.7%总资产/权益2.22.32.32.22.2每股收益 (%)52.6% 18.1% 9.6% 15.9% 19.1%盈利对利息倍数16.5 19.0 19.4 21.5 24.4资产负债表现金流量表人民币百万元, 财务年度截至12月底人民币百万元, 财务年度截至12月底2021实际2022实际2023预测2024预测2025预测2021实际2022实际2023预测2024预测2025预测现金3,173.4 5,223.5 5,400.8 5,419.7 5,360.9EBITDA1,487.1 1,881.7 2,026.2 2,298.4 2,660.0应收账款2,949.2 3,470.4 3,666.1 3,991.5 4,452.9融资成本(收入) 70.4 80.5 83.2 86.1 89.2存货4,312.4 4,636.4 4,844.3 5,387.3 6,053.2营运资金变化(846.4)988.2(298.4) (604.2) (935.5)其他流动资产3,148.3 3,324.9 3,524.5 3,782.2 4,097.0所得税(276.5) (389.3) (326.8) (389.7) (470.3)总流动资产13,583.2 16,655.1 17,435.7 18,580.8 19,964.0营运性现金流434.7 2,561.0 1,484.2 1,390.6 1,343.4固定资产3,220.0 3,738.5 4,112.3 4,441.3 4,663.4无形资产138.0 138.9 150.0 157.6 162.3其他固定资产2,083.5 1,681.9 1,703.3 1,729.4 1,760.3资本开支(759.5) (459.4) (802.1) (792.9) (717.5)总资产19,024.7 22,214.5 23,401.3 24,909.0 26,549.9其他投资活动201.9(24.5)25.7 26.9 25.6短期银行贷款106.6 367.8 375.1 382.6 390.3投资性现金流(557.6) (483.9) (776.5) (766.0) (691.9)应付帐款3,302.8 3,492.4 3,712.9 4,111.2 4,469.1应计开支3,481.9 2,011.0 2,111.5 2,217.1 2,328.0其他短期负债1,620.0 4,664.6 4,695.0 4,836.1 4,993.7负债变化2,835.9 627.0 15.0 16.0 17.0总短期负债8,511.3 10,535.7 10,894.6 11,547.0 12,181.1股本变化(58.6) (10.2)0.00.00.0递延税项负债165.8 119.1 112.9 130.9 155.9股息(235.9) (364.3) (462.2) (535.6) (638.1)其他负债1,847.9 2,032.1 2,028.8 2,036.3 2,045.8其他融资活动(1,787.6) (329.6) (83.2) (86.1) (89.2)总负债10,525.0 12,687.0 13,036.3 13,714.2 14,382.8融资性现金流753.7(77.1) (530.4)