宏观经济点评：兼评一季度经济数据：迎接复苏

宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 15 2023年04月18日 《出口高增的可持续性还需观察——3月进出口数据点评—宏观经济点评》-2023.4.13 《美联储去通胀进程或将进入“深水区”——美国3月CPI点评—宏观经济点评》-2023.4.13 《不必过度担忧通胀或通缩——3月通胀数据点评—宏观经济点评》-2023.4.12 迎接复苏——兼评一季度经济数据 ——宏观经济点评 何宁（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002  Q1经济超预期，服务生产好于工业生产 (1)2023年Q1实际GDP同比增长4.5%，高于市场预期的4.0%；分产业看，一、二、三产业GDP增速分别较前值变动-0.3、-0.1、3.1个百分点至3.0%、3.4%、5.2%，第三产业高斜率改善。工业生产温和修复，考虑到2022年同期6.5%的基数，不宜理解为弱修复。分行业看，中游设备制造表现较好；服务业生产显著改善：Q1服务业增加值同比增长5.4%、较2022Q4提高了3.1个百分点。 (2)如何理解出口交货值和海关出口背离？主因两者报告期、统计口径不同。从历史数据来看，海关当月出口数据为过去3个月订单的集合。从这个角度来看，3月出口超预期可能更多为前期积压订单的集中释放+一带一路经贸合同，出口交货持续走弱则表明海外需求实质性下滑，因此3月出口高增的延续性仍待观察，全年来看对工业生产的支持力度仍趋降。  褪去“报复性消费”后，社零仍超预期 (1)如何理解社零超预期？结构上，服务消费好于实物消费，可选消费好于必选消费。其中2月、3月社零环比季调为0.67%、0.15%，1月、2月实则包含了一定的疫后“报复性消费”因素，因而3月消费延续改善表表征居民真实内生修复动能。 (2)重申2023年关注服务消费。商品消费和服务消费分化可能是2023年宏观经济预测的一大盲点。基准假设下全年社零和服务消费增速为8.0%、15.0%，则服务消费将拉动最终消费支出2.4个百分点，拉动GDP1.3个百分点。百度地图消费指数显示清明节后居民消费活动未有疲弱，或将开启第二轮修复。 (3)青少年就业压力趋显。二季度高校毕业生就业将进入关键阶段，青少年失业率有一定的上行压力。好的方面在于，近期国务院、央行、财政部等多部门高度重视就业，加大投入兜底民生底线。  固定资产投资增速小幅回落 (1)基建：关注新一批政策性金融工具，Q2增速或达12%。项目端：一方面各地积极推进重大项目开工，较2022年发力提前、规模扩容；另一方面需关注新一批政策性金融工具和或有的其他资金来源，基建稳增长并无滑坡之扰。一季度央行货币政策委员会例会指出“用好政策性开发性金融工具，重点发力支持和带动基础设施建设，促进政府投资带动民间投资”，多地已在积极筹备项目，我们判断4月和7月概率或较大，若落实则提振Q2基建增速至12%。 (2)地产：投资未能延续改善态势，竣工向上、新开工向下；融资端，销售回款改善但后续地产销售可能呈现缓步下滑；地产建安并未实质性改善、土地购置费仍存下行风险，仍需关注后续修复情况。 (3)制造业：企业中长贷持续向好，但民企利润承压，或为制造业加杠杆的较大制约项，2023年可能不是传统意义上的朱格拉周期，结构大于总量。  迎接复苏，看好消费、基建 一季度经济数据总量好于结构，分项上服务生产好于工业生产，基建、消费表现亮眼。总量超预期可能在于，未被纳入宏观预测框架的服务消费高斜率修复，推升最终消费支出增速。 第一，消费端看，市场悲观之际，我们坚定看好消费。1月以来反复强调消费复苏好于工业生产，“消费增量政策不足而怀疑居民内生修复动能”可能是伪逻辑，于短于长均看好消费。第二，基建端，政策、项目、资金三驱，基建有望维持高增长。 后续修复是否具备延续性可能是市场的一个担忧，需要指出的是一季度的组合为“温和的政策环境+不错的经济数据”。往后看，政策保有余力，密切关注4月底政治局会议，预计后续政策可能加码，叠加施工旺季、出行消费修复，二季度经济将延续向好，供需改善，没有通缩，社融高增，看多权益市场，债券收益率有上行压力。上调全年GDP增速预测至5.6%，其中Q2超过8%，Q3、Q4可能在5.0%附近波动。  风险提示：国内疫情反复超预期，俄乌冲突反复超预期，美国经济超预期衰退 相关研究报告 宏观研究团队 开源证券 证券研究报告 宏观经济点评 宏观研究 宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 15 目 录 1、 Q1经济超预期，服务生产好于工业生产 ............................................................................................................................... 3 2、 生产：服务业生产改善快于工业生产 .................................................................................................................................... 4 3、 褪去“报复性消费”后，社零仍超预期 ..................................................................................................................................... 5 4、 固定资产投资增速小幅回落 .................................................................................................................................................... 7 4.1、 基建：关注新一批政策性金融工具，Q2增速或达12% ............................................................................................ 7 4.2、 地产：投资下行风险未消除 ....................................................................................................................................... 10 4.3、 制造业：增速回落，非典型朱格拉周期 .................................................................................................................... 11 5、 迎接复苏，看好消费、基建 .................................................................................................................................................. 12 6、 风险提示 .................................................................................................................................................................................. 12 图表目录 图1： Q1实际GDP同比为4.5% .................................................................................................................................................. 3 图2： 第三产业高斜率改善 ........................................................................................................................................................... 3 图3： 居民可支配收入实际增速低于GDP .................................................................................................................................. 4 图4： 居民储蓄率仍高 ................................................................................................................................................................... 4 图5： 出口当月数据可以理解为过去三个月订单的集合 ............................................................................................................ 4 图6： 工业生产温和修复 ............................................................................................................................................................... 5 图7： 服务业生产显著改善 ........................................................................................................................................................... 5 图8： 服务消费好于实物消费 ....................................................................................................................................................... 5 图9： 餐饮、金银珠宝、汽车改善较快 ....................................................................................................................................... 5 图10： 消费或开启第二轮修复 ..................................................................................................................................................... 6 图11： 北京连续3周改善 .