深度研究报告：光伏布局持续完善，储能放量助力成长

公司深耕智慧能源领域二十余载，聚焦智能、储能和新能源三大业务板块。 2022Q1-3公司实现营收36.02亿元，同比减少12.65%；实现归母净利润7.34亿元，同比减少13.21%。公司业绩短期承压主要系受到上游原材料价格波动等因素影响，光伏EPC业务放缓。随着智能电表业务国内外订单逐步释放、储能业务放量以及TOPCon项目落地，公司有望迎来新的成长期。 智能电表是公司传统优势业务，国内外双重助力下稳健发展。2022年，公司智能板块在国网和南网招标的中标金额分别为8.56/3.14亿元，同比增长30.3%/15.2%。国内更新周期已至，公司产品竞争力处于行业前列，预计未来市场份额稳中有升。海外方面，公司持续拓展海外电表业务，产品主要销往欧洲、亚太、中东等30多个国家和地区。国内外双重助力下，智能电表业务有望迎来稳健增长。 自持电站盈利能力优秀，光伏EPC业务有望迎来快速增长。截至2022年6月底，公司自持电站规模1.4GW，储备光伏项目超6GW，光伏运维规模近5GW。随着组件价格逐步回落，光伏电站项目收益率提升，前期被压制的光伏装机需求有望加速释放，预计2023年公司光伏EPC业务将迎来快速增长。 回归光伏制造，布局TOPCon享受技术迭代红利。光伏制造方面，公司计划在南通投建20GW TOPCon光伏电池生产基地，一期12GW、二期8GW项目，投资总额100亿元，项目建设期为3年。预计一期第一阶段6GW生产线在2023年7月竣工投产，第二阶段6GW生产线于2024年3月投产，5月达成12GW生产能力。公司TOPCon环节积累深厚，有望充分享受新技术红利期带来的超额利润。 储能业务订单充沛，受益于行业发展乘风而起。公司储能业务上中下游全面布局，上游与亿纬动力合资成立亿纬林洋（公司持股35%）建设年产10GWh储能电芯产线；中游储能系统集成领域，成立合资公司林洋亿纬（公司持股85%），同时成立下属公司林洋能源装备规划建设6GWh储能PACK及直流侧系统项目；公司与下游客户紧密合作，储备了良好的客户资源，并率先推出了集中式共享储能商业模式。2022年6月底，公司储备储能项目资源超4GWh，计划未来3年建设不低于5GWh储能项目。 投资建议：公司光伏产业链布局不断完善，回归光伏制造助力成长，储能业务受益于行业快速发展放量在即，业绩有望迎来新的成长期。我们预计公司2022-2024公司归母净利润分别为8.16/11.42/15.84亿元，当前市值对应PE分别为20/14/10倍。参考可比公司估值，给予2023年20x PE，对应目标价11.09元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：光伏需求不及预期、硅料产能释放不及预期、公司产能释放不及预期、竞争加剧风险、相关测算具有一定主观性等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告从公司三大业务板块出发，对公司业绩改善的驱动因素进行了分析。1）智能电表业务，分别对国内外需求情况进行了判断，双重驱动下公司电表业务有望迎稳健增长。2）光伏电站及EPC业务，分析了公司光伏电站业务盈利能力领先的原因，并对组件价格下降光伏电站收益率改善程度进行了敏感性测算，预计2023年公司光伏EPC业务将迎来快速增长。3）TOPCon业务，对TOPCon电池性能优势、溢价和成本进行了分析，由此预计公司将享受新技术的溢价红利，迎来快速成长。4）储能业务，分析了公司储能业务全面布局的优势，行业内具有前瞻性，公司储能业务放量在即。 投资逻辑 （1）智能电表业务：考虑到国内进入新一轮替换周期以及电网基础设施智能化改造的推进，预计公司国内电表业务将迎来量利齐升。海外方面，公司积极扩展电表市场，订单将持续释放。国内外双重助力下，公司智能电表业务有望稳步增长。 （2）光伏电站及EPC业务：公司自持光伏电站规模1.4GW，储备光伏项目超6GW，光伏运维规模近5GW。随着2023年组件价格逐步回落，光伏电站项目收益率将较2022年明显改善，前期被压制的光伏装机需求有望加速释放，预计公司光伏EPC业务将迎来快速增长。 （3）TOPCon业务：光伏制造方面，公司南通20GW TOPCon光伏电池项目，一期12GW、二期8GW项目，其中一期第一阶段6GW生产线预计在2023年7月竣工投产，第二阶段6GW生产线预计于2024年3月投产，5月达成12GW生产能力。从国内招标情况看，TOPCon组件相较于PERC组件溢价约0.1元/W，公司TOPCon积累深厚，有望充分享受新技术红利期带来的超额利润。 （4）储能业务：公司把握行业发展机遇，前瞻性布局电芯、PACK、系统集成等环节，同时公司与下游客户紧密合作，储备了良好的客户资源，并率先推出了集中式共享储能商业模式。2022年6月底，公司储备储能项目资源超4GWh，计划未来3年建设不低于5GWh储能项目。受益于储能行业高景气，公司储能业务将迎来快速发展，有望为公司贡献新的利润增长点。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计2022-2024年公司营业收入分别为50.07/101.53/163.03亿元，同比变动-5.5%/+102.8%/60.6%，综合毛利率为32.2%/24.2%/22.2%，归母净利润分别为8.16/11.42/15.84亿元，同比变动-12.3%/+40.0%/+38.6%。 本报告采用可比公司相对估值法，选取隆基绿能、阳光电源、正泰电器、晶科科技作为可比公司。 我们认为公司光伏产业链布局不断完善，回归光伏制造助力成长，储能业务受益于行业快速发展放量在即，业绩有望迎来新的成长期。参考可比公司估值，给予2023年20x PE，对应目标价11.09元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、深耕新能源行业多年，三大业务板块齐头并进 （一）智能电表业务起家，积极推进光伏和储能业务 公司是智能能源领域领军企业之一，聚焦智能、储能和新能源三大业务板块。林洋能源成立于1995年，前身为南通林洋电子有限公司，初期主营智能电表业务。2011年，公司成功上市上交所，并于2012年转型变革，确立“智能+节能+新能源”战略方向。2015年，公司正式更名为林洋能源，目前已形成“智能、储能、新能源”三大发展主线。 图表1公司智能电表业务起家，目前已形成智能、储能和新能源三大发展主线 （1）智能板块：公司的传统优势业务，主要产品覆盖智能电表、用电信息采集终端等，经营模式主要包括参加国网、南网、地方电力公司以及海外各国电力公司集中招标等。 公司自成立之初便经营电表业务，目前稳居国内第一梯队，据公司已披露数据，2022年公司电能表（含用电信息采集）国网和南网的合计中标金额达11.7亿元左右，同比增长25.8%。2015年，公司控股ELGAMA公司，开始在全球范围内布局智能电表业务，产品销往欧洲、中东、东亚、东南亚、非洲、南美洲等30多个国家和地区。国内和海外市场的双重助力下，公司电表业务发展稳健。 （2）储能板块：未来的增量业务之一，主要产品包括电化学储能产品及系统集成解决方案。公司把握储能行业发展机遇，深化储能产业链合作。2020年，公司与亿纬动力在储能系统集成领域成立江苏林洋亿纬储能科技有限公司；2021年，双方合资成立江苏亿纬林洋储能技术有限公司，建设年产10GWh磷酸铁锂电池项目。截至2022年6月末，公司累计储备储能项目资源超4GWh。 （3）新能源板块：主营业务包括电站运营、电站EPC、TOPCon电池制造。截至2022年6月底，公司自持电站1.44GW，主要集中在江苏、安徽、山东、河北、内蒙古呼和浩特地区；公司储备光伏项目超6GW；光伏运维规模近5GW。光伏制造方面，2022年12月，公司宣布在南通投建20GW TOPCon光伏电池生产基地，一期12GW、二期8GW项目，其中一期第一阶段6GW生产线预计在2023年7月竣工投产，第二阶段6GW生产线预计于2024年3月投产，5月达成12GW生产能力。 图表2公司智能、储能、新能源产品矩阵丰富 （二）股权结构稳定集中，员工持股激发公司活力 公司股权结构稳定集中，实际控制人陆永华直接和间接合计持有35.13%的股份。截至2022年三季度末，公司的控股股东为启东市华虹电子有限公司，持有公司34.72%的股份； 公司实际控制人为陆永华先生，直接持有公司3.88%的股份，并通过华虹电子间接持股31.25%，直接和间接合计持有公司35.13%的股份。公司股权结构稳定且集中，有利于长期稳健经营。 图表3公司股权结构稳定集中 推进员工持股计划，激发员工积极性。2019年2月14日，公司完成回购，实际回购2196万股，回购均价4.58元/股，用于员工持股计划。2022年1月27日，公司发布《2022年员工持股计划》，拟以5.5元/股的价格，发放2196万股。参加本次员工持股计划的人数共计103人，其中董监高10人，拟持有734万股，占本次计划总份额的33%；公司核心技术/业务人员93人，拟持有1462万股，占本次计划总份额的67%，公司将根据绩效考核相关制度对个人进行绩效考核，并确定最终解锁数量。公司推进员工持股计划，将业绩与核心骨干个人利益挂钩，有望充分调动员工积极性，助力公司健康可持续发展。 图表4公司2022年员工持股计划锁定期 （三）经营业绩整体稳健，控费能力优秀 公司经营整体稳健，受疫情及原材料价格影响业绩短期承压。2021年，公司实现营业收入52.97亿元，同比减少8.66%，2018-2021年CAGR达9.66%；2022Q1-3公司实现营收36.02亿元，同比减少12.65%。2021年，公司实现归母净利润9.30亿元，同比减少6.69%，2018-2021年CAGR达6.95%；2022Q1-3实现归母净利润7.34亿元，同比减少13.21%。 近两年公司业绩出现下滑，主要系光伏上游硅料价格持续上涨以及疫情等因素的影响。 随着2023年新增硅料产能的释放以及疫情的好转，公司光伏EPC业务有望迎来修复，带动业绩提升。 图表5 2022Q1-3公司实现营收36.02亿元，同比减少12.65% 图表6 2022Q1-3公司实现归母净利润7.34亿元，同比减少13.21% 近年来公司业务聚焦国内，电表、光伏发电和光伏EPC业务是主要的收入来源。从分地区的营收占比来看，2018-2022H1公司境内营收占比均在80%以上。从分业务的营收占比来看，2022H1公司智能电表、光伏发电、光伏EPC业务营业收入占比分别为41.37%/31.81%/16.21%，同比分别变动+6.18/+3.71/-15.71pct，合计占公司总营收的89.39%。 随着储能项目和TOPCon电池项目的落地，未来公司储能业务和TOPCon电池业务营收占比有望逐渐提升。 图表7 2022H1公司电表、光伏发电和EPC业务合计占营收比例达89% 图表8 2022H1公司境内营业收入占比为84% 盈利能力稳中有升，整体保持较高水平。2022Q1-3公司综合毛利率与净利率分别为36.98%/20.63%，同比分别提升0.65pct/0.10 pct。公司盈利水平在疫情扰动以及上游原材料价格大幅上涨的背景下，毛利率和净利率未出现下滑，仍能维持较高水平，体现了公司产业链协同优势和优秀的成本控制能力。 光伏发电毛利率维持高位，光伏EPC和电表业务毛利率整体稳定。2021年公司智能电表、光伏发电、光伏EPC的毛利率分别为26.38%/71.13%/16.28%，同比分别变动-1.72/0.00/+0.47pct。据公司2022年半年报公开业绩交流，2022H1智能表及系统类产品整体毛利率27%左右，光伏发电业务毛利率70%左右。 图表9公司综合毛利率和净利率稳中有升 图表10细分业务毛利率相对稳定 公司控费能力优秀，财务费用下降明显。2022Q1-3公司期间费用率为12.79%，同比下降1.64pct， 其中销售费用率 、 管理费用率、 研发费用率及财务费用率分别为2.38%/