深度研究报告：欧洲持续去库业绩有望修复，品类拓展与市场开拓助力成长

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 储能 2024年05月16日 艾罗能源（688717）深度研究报告 推荐 （首次） 欧洲持续去库业绩有望修复，品类拓展与市场开拓助力成长 目标价：80.91元 当前价：65.39元  公司是行业知名光储厂商，重点布局欧洲户储。公司主要产品有并网逆变器、储能逆变器以及储能电池等，主要应用于分布式光伏储能及并网领域。欧洲是公司最大的销售市场，2023年主营业务营收中欧洲市场占比约88%。  储能产品贡献公司主要营收，深耕欧洲分布式光储市场。（1）储能电池：2023年，公司储能电池营收23.47亿元，同比-6%，营收占比为53%。受欧洲库存压力影响，2023年公司储能产品出货量略有下降，储能电池出货1070MWh，同比-5%。公司储能电池业务采用外购电芯和自主研发电池管理系统（BMS）相结合的策略，主要应用于户用场景；（2）储能逆变器：2023年，公司储能逆变器营收10.89亿元，同比-15%，营收占比为24%；出货11.53万台，同比-21%。公司储能逆变器主要适用于家庭储能、中小型工商业储能场景，功率覆盖3.0kW-15.0kW；（3）并网逆变器：公司并网逆变器主要销往欧洲等海外地区，2023年，公司并网逆变器实现营收7.00亿元，同比+39%；营收占比为16%。出货量方面，2023年，公司并网逆变器实现出货18.23万台，同比+15%。公司并网逆变器功率覆盖0.6kW至150kW，可满足户用、工商业等分布式光伏电站需求。  光储行业蓬勃发展，公司市占率提升空间较大。目前，欧洲为全球第一大户用市场，据EESA数据，2023年全球新增户储装机约16.1GWh，同比约增长100.5%，其中欧洲新增户储装机规模约9.5GWh，同比增长近60%。随着组件及储能电池价格回落助推收益率改善，预计将进一步刺激光储需求释放。我们预计2025/2030年，欧洲光伏逆变器、储能逆变器和储能电池包的市场空间将达到4748、9342亿元。除户用光储市场，欧盟工商业储能市场空间同样潜力巨大。假设未来光伏发电在工商业用电比例提升至20%-30%，预计对应光伏工商业逆变器空间约为424-636亿元；对应储能市场空间（储能逆变器、储能电池包）约为2595-3893亿元，市场潜力巨大。据我们测算，2023年，公司全球/欧洲户用储能电池的市场占有率约7%/10%左右，未来仍有较大提升空间。  开拓其他市场、补齐产品矩阵，公司进入下一发展阶段。一方面，公司针对不同地区不同客户的市场需求，对现有产品进行了快速迭代升级，不断完善现有产品功能；另一方面，公司加大了新产品的研发力度，工商业储能逆变器、大储和微逆产品有望于2024年陆续推向市场。市场拓展方面，公司积极开拓非洲、北美洲、亚洲等市场，降低单一市场依赖，保障主营业务稳健发展。公司日本市场拓展初见成效，全资子公司艾罗日本已与夏普能源达成产品销售协议。  投资建议：公司重点布局欧洲区域，欧洲库存去化需求改善有望贡献较大弹性，同时品类开拓与市场拓展有望打开增量空间。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.98/8.04/9.63亿元，当前市值对应PE分别为21/13/11倍。参考可比公司估值，给予2024年26x PE，对应目标价80.91元，首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：光伏需求不及预期风险、原材料价格波动风险、行业竞争加剧风险。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 4,473 3,901 4,934 6,117 同比增速(%) -3.0% -12.8% 26.5% 24.0% 归母净利润(百万) 1,065 498 804 963 同比增速(%) -6.1% -53.2% 61.6% 19.7% 每股盈利(元) 6.65 3.11 5.03 6.02 市盈率(倍) 10 21 13 11 市净率(倍) 2.4 2.2 1.9 1.6 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2024年5月15日收盘价 证券分析师：黄麟 邮箱：huanglin1@hcyjs.com 执业编号：S0360522080001 证券分析师：盛炜 邮箱：shengwei@hcyjs.com 执业编号：S0360522100003 联系人：蒋雨凯 邮箱：jiangyukai@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 16,000.00 已上市流通股(万股) 1,855.94 总市值(亿元) 104.62 流通市值(亿元) 12.14 资产负债率(%) 20.35 每股净资产(元) 27.33 12个月内最高/最低价 121.73/56.00 市场表现对比图(近12个月) -36%-11%14%38%24/0124/0124/0224/0324/0424/052024-01-03~2024-05-15艾罗能源沪深300华创证券研究所 艾罗能源（688717）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 投资主题 报告亮点 本篇报告对艾罗业绩增长逻辑及户储行业空间进行了详细分析和梳理。（1）详细拆分了公司业务布局与发展情况，公司有望充分受益于欧洲库存去化需求改善；（2）对光储行业蓬勃发展的驱动因素进行了分析；（3）对户储市场空间进行了详细测算；（4）对公司品类拓展以及市场开拓情况进行了介绍。 投资逻辑 光储行业蓬勃发展，公司市占率提升空间较大。随着光储电站的装机成本逐渐下降，预计未来光储电站的经济性将逐渐增强，有望进一步刺激光储需求释放。根据我们测算，预计2025/2030年，欧洲光伏逆变器、储能逆变器和储能电池包的市场空间将达到4748、9342亿元。据我们测算，2023年，公司全球/欧洲户用储能电池的市场占有率约7%/10%左右，未来仍有较大提升空间。 深耕欧洲分布式光储市场，欧洲库存去化需求改善有望带来业绩弹性。欧洲是全球第一大户储市场，据EESA数据，2023年全球新增户储装机约16.1GWh，同比约增长100.5%，其中欧洲新增户储装机规模约9.5GWh，同比增长近60%。公司深耕欧洲户储市场，2023年主营业务营收中欧洲占比约88%，随着欧洲库存去化，二季度拉货需求有望修复，带动公司业绩逐季改善。 开拓其他市场、补齐产品矩阵，有望打开业绩增量空间。公司持续丰富产品线及应用领域，2024年工商业储能逆变器、大储和微逆等新产品有望陆续推向市场，公司积极开拓非洲、北美洲、亚洲等市场，降低单一市场依赖；目前日本市场拓展初见成效，全资子公司艾罗日本已与夏普能源达成产品销售协议。品类拓展与市场开拓有望打开新的增量空间。 关键假设、估值与盈利预测 公司重点布局欧洲区域，欧洲库存去化需求改善有望贡献较大弹性，同时品类开拓与市场拓展有望打开增量空间。2024-2026年公司出货有望持续增长，假设并网逆变器销量20.0/24.0/28.0万台，储能逆变器销量12.5/16.0/20.0万台，储能电池销量1176/1617/2136MWh。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.98/8.04/9.63亿元，当前市值对应PE分别为21/13/11倍。参考可比公司估值，给予2024年26x PE，对应目标价80.91元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 艾罗能源（688717）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、行业知名光储厂商，重点布局欧洲户储 ................................................................. 6 （一）持续专注储能技术，光伏储能产品丰富 ............................................................. 6 （二）公司股权结构稳定，实施员工持股计划 ............................................................. 7 （三）业绩阶段性承压，盈利能力稳步提升 ................................................................. 8 二、公司以储能产品为主，深耕欧洲分布式光储市场 ............................................... 10 （一）储能电池和储能逆变器贡献公司主要营收 ....................................................... 10 （二）公司并网逆变器主要适用于分布式场景 ........................................................... 12 （三）产品主要销往境外，欧洲市场占比超80% ....................................................... 14 （四）自主品牌为核心，ODM模式协同发展 ............................................................. 14 三、光储行业蓬勃发展，公司市占率提升空间较大 ................................................... 15 （一）户用光储经济性提升+电力供应稳定，双轮驱动光储需求快速增长 ............. 15 1、欧洲等高电价区域光储主要系经济性驱动 ......................................................... 15 2、南非等其他市场光储需求主要系备电刚需 ......................................................... 18 （二）目前欧洲为全球第一大户用市场，新兴市场随之崛起 ................................... 19 （三）欧洲分布式光储市场预计可达万亿空间，公司市占率持续提升.................... 21 四、开拓其他市场、补齐产品矩阵，公司进入下一发展阶段 ................................... 23 （一）产品矩阵逐步完善，预计今年工商业储能逆变器、大储和微逆产品将推出市场 ........................................................................................................................... 23 （二）布局新兴市场，降低单一市场依赖 ................................................................... 24 五、盈利预测与投资建议 ............................................................................................... 25 （一）关键假设与盈利预测 ........................................................................................... 25 （二）相对估值与投资建议 .....................