IPO点评：珍酒李渡

1 1 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 珍酒李渡6979.HK-IPO点评 报告摘要 公司概览  公司在中国白酒企业中按21年收入计排名第14位，市场份额0.8%，公司经营四个主要的白酒品牌，包括旗舰品牌珍酒、蓬勃发展的品牌李渡，以及两个地区领先品牌湘窖及开口笑在内的四大白酒品牌。其中珍酒、李渡和湘窖定位次高端及以上，占收入的74.7%。  20/21/22年，公司录得收入人民币23.9亿/51.1亿/58.6亿，同比增长N/A/112%/14.8%，增速下滑主要是2年疫情影响。经调整净利润分别为5.2/10.7/11.9亿，毛利率分别为52.2%/53.5%/55.3%，经调整净利率21.7%/21%/20.4%。 行业状况及前景  白酒行业保持稳健增长，酱香酒趋势明显。根据Frost Sullivan统计，2021年白酒行业规模达到6033亿人民币，预期未来每年复合增速为5.5%。在茅台的带领下，酱香酒品牌在过去几年增速远超其他香型，达到15%。21年酱香酒产量占整体市场的8.4%，收入占31.5%，利润占45.8%。可以说，以茅台为代表的酱香酒盈利能力远超行业平均。  高端化推动行业增长。21年高端市场（1500元以上）规模为952亿，预期增速12%，次高端市场（600-1500元）规模1200亿，预期增速12%，中端市场（100-600元）规模2806亿，预期增速2%，低端市场（100元以下）规模1075亿，预期增速-4.7%。21年高端市场占比15.8%，次高端19.9%，预期未来高端和次高端市场占比将持续提升。消费升级的动力来自白酒在中国社交场合的独特地位、酿造工艺改善、个人收入水平的提升、营销渠道的多元化等。消费升级将助力行业盈利能力的抬升。  竞争格局分散，梯队差距明显。高端白酒行业由“茅五泸”统治，次高端则百花齐放。根据21年收入计算，公司在所有白酒企业中排第14位，市占率0.8%。 优势与机遇  抓住次高端及酱香酒两大发展机会。公司的产品主要针对次高端及以上级别的白酒市场，这得益于公司对高端化趋势的洞察和传统积淀以及强大的品牌知名度。次高端及以上的产品在2020年产生的收入占比为51.8%，到2022年增长至65.4%。同时，醬香型白酒是公司的主要增長引擎，22年酱香型产品收入41.8亿，较20年增长192%，占整体收入71.4%。在抓住高端化和酱香热两个行业大趋势后，公司业绩实现了稳步增长。  产能持续扩张，支撑业绩增长。22年产能达到2.78万吨，较20年增长167%。参考公司的存货周转天数，产品的生产周期估算为1.5-2年左右，因此新增产能带来的产量释放会在未来两年逐步显现，支撑业绩的持续增长。  产品定位清晰，产品矩阵丰富，品牌底蕴深厚。珍酒作为公司主力产品，定位次高端酱香酒；李渡酒为全国第五大兼香型酒，定位次高端兼香酒，两者均为全国化发展品牌。湘窖定位次高端，有多种香型产品；开口笑定位中端浓香型酒，两者均深耕湖南地区，公司为湖南第二大白酒企业。以上几个品牌均有较为悠久的历史底蕴，是产品获得消费者认可的基石。  多元化发展销售渠道。公司拥有全国销售网络，包括经销网络及直销渠道。截至2022年末，公司在全国31个省区与6,618名经销商合作，销售点超过189,000个。同时公司扩大了与体验店和零售商的合作，提升品牌形象并加强与终端消费者的联系。 弱项与风险  行业竞争加剧，以及在疫情后经济复苏阶段，消费力不及预期，酱香酒热潮褪去。 投资建议  公司此次IPO发行价为10.78-12.98港元，发行后总市值约为352-424亿港元（不包括超额配售），无基石投资人。保荐人为高盛及中信建投，承销团队实力雄厚。  根据22年业绩计算，PE约为25.7x-31x，白酒上市企业22年平均PE为35x，考虑到公司的品牌地位和体量，我们认为估值较为合理。市场对白酒赛道的情绪正在逐渐恢复，伴随着后续经济的复苏，我们认为次高端酒仍有较大的机会。给予IPO专用评级“5.8”。 2023年4月17日 珍酒李渡(6979.HK) Tabl e_Bas eI nfo IPO点评 证券研究报告 食品饮料 曹莹 消费行业分析师 Caoying2@essence.com.cn 股份名称：珍酒李渡股份代码：6979.HKIPO专用评级5.8 -- 评级基于以下标准，最高10分 1. 公司营运 (30%) 6 2. 行业前景 (30%) 6 3. 招股估值 (20%) 5 4. 市场情绪 (20%) 6主要发售统计数字上市日期：2023/4/27发行价范围(港元)10.78 -12.98发行股数, 绿鞋前(百万股)490.70 -- 香港公开发售；占比49.07; 10% -- 最高回拨后股数；占比245.35; 50% -- 发行中旧股数目；占比0; 0%发行后股本, 绿鞋前(百万股)3,271.33集资金额, 绿鞋前(亿港元)52.9 -63.69 -- 香港公开发售部分5.29 -6.37 -- 最高回拨后26.45 -31.85发行后市值, 绿鞋前(亿港元)352.65 -424.62备考每股有形资产净值(港元)3.79 -4.11备考市净率(倍)2.84 -3.16保荐人高盛、中信建投账簿管理人高盛、中信建投、中金、KKR会计师KPMG会计事务所资料来源：公司招股书注：预期认购反应一般，融资申购需注意所获股份分配过多的风险 2 IPO点评/珍酒李渡 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 客户服务热线 香港：2213 1888 国内：40086 95517 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司（安信国际）编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。安信国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。安信国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 安信国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下 (1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。 此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他公司成员专业人员的意见不同或相反。安信国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。（5）可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），安信国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意安信国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意安信国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而安信国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得安信国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。安信国际保留一切权利。 规范性披露  本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。  本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。  安信国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 安信国际证券(香港)有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼 电话：+852-2213 1000 传真：+852-2213 1010