证券研究报告|宏观点评 1 宏观点评2023年4月14日 复星国际证券研究部 research@fosunwealth.com 复星恒利资产管理有限公司 assetmanagement@fosunwealth.com 高基数压制下，上半年通胀或触及3% ——2023年3月美国CPI数据点评 投资要点： • 核心观点：核心CPI持平预期但仍在高位，且同比较上月反弹，总体CPI或因油价的高波动在本月略不及预期。由于核心通胀对未来通胀更具指导意义，叠加4月产油国减产对油价的上行压力，通胀的下行之路或不如预期中乐观。高基数压制下，上半年CPI或触及3%，但当前市场对下半年低通胀&浅衰退的组合仍过于乐观，后期存在被纠偏的风险。 • 通胀数据：3月美国CPI同比+5.0%，预期+5.1%，前值+6.0%；环比+0.1%，预期+0.2%，前值+4.0%。总体CPI略不及预期，但从彭博调查的分析师预期分布来看，46个分析师同比预测值中，有25个集中在+5.1%；66个环比预测中，有33个集中在+0.2%，预测分布高度集中。核心CPI同比+5.6%，环比+0.4%，均持平预期。总体CPI的偏差更多可用能源、食品与高频数据拟合的偏差解释。 • 数据结构：二手车环比降幅收敛推动核心商品环比显著回升；居住通胀仍待Q2拐点，非居住核心服务通胀则延续下行，核心服务通胀同比触顶回落。①核心商品：同比+1.53%，环比+0.18%，较上月均显著回升，其中核心商品同比首次出现反弹。二手车同比（-11.15%）与环比（-0.88%）降幅均显著收窄，是核心商品增速上涨的主要贡献。此前二手车领先指标Manheim二手车价格增速已连续走高，滞后效应下这一趋势在3月数据中得到反映。②居住通胀：同比+8.18%，环比+0.56%。居住通胀同比仍待Q2触顶回落，但从环比看，租金（+0.49%，前值+0.76%）与自住房折算（+0.48%，前值+0.7%）环比增速在本月降档。酒店住宿环比+2.7%，延续上行。③非居住核心服务：同比+5.72%，延续回落趋势，环比+0.29%。其中医保服务环比降幅收窄（-0.5%），运输服务环比+1.38%，是环比增速的主要贡献。工资通胀环比当前仍处于高位，体现在3月非农就业时薪未超预期回落。较强的工资通胀是当前消费需求维持韧性和控通胀难言胜利的主要原因。 • 通胀前景：4月CPI存在与3月持平的可能，6月或触3%底部，下半年警惕通胀回暖。基于最新的3月CPI路径与不同环比增长中枢的推演可发现：①4月CPI存在持平3月的可能，尤其是考虑到4月产油国减产，以及美国能源部表示将在近期大幅增加战略石油储备，这或导致油价自低位大幅回升；②上半年美国通胀受益于同期高基数将一路下行，6月美国CPI同比或触及+3%，但这或是全年通胀的最低点；③下半年的低基数或导致美国通胀触底回升，如若维持+0.4%的环比，则12月CPI同比存在回升至+5%的可能。从分析师对后续通胀的判断来看，通胀掉期与分析师一致预期均预计通胀上半年会沿着0.4%的环比中枢运行，但下半年通胀环 证券研究报告|宏观点评 2 比增速预测出现降档：预期23Q3的CPI环比中枢为+0.3%，23Q4为+0.2%。 • 策略启示：近期需警惕油价回升对总体通胀的上行风险，以及核心通胀回落不及预期的风险；中长期看，市场仍然预期低通胀&浅衰退的“不可能组合”，而这一预期将随着时间推进被逐步纠正。通胀掉期和分析师一致预期对下半年通胀快速下行的预期隐含矛盾，这也是当下最大可能被纠偏的地方：①如果预测下半年经济不会迅速陷入深衰退，则在总供给收缩的情况下，通胀不会迅速降档；②反之，如果预测通胀会迅速下行，则应对应更低的经济预期（中到深度的衰退）。市场当前对2023Q4【低通胀-软着陆】的组合或过于乐观。另一方面，上半年通胀的较快下行也将提供积极交易的窗口，但需注意在结构性衰退经济形势下，不同经济数据发布短期内对市场情绪的过度扰动。 • 风险提示：美联储过早开启降息周期引发通胀反弹；美联储紧缩周期维持时间过长，引发金融系统流动性危机。 9Z8YeWeWdVcUeW8VaX9PcM7NnPnNnPpMfQnNnRlOqRxP7NpPvMNZpOvMMYmPoN证券研究报告|宏观点评 3 图表1：美国CPI分项同比增速、权重、贡献度一览 资料来源：彭博，复星财富 图表2：美国CPI同比增速与四大分项同比拉动率 资料来源：彭博，复星财富 证券研究报告|宏观点评 4 图表3：美国CPI分项环比增速、权重、贡献度一览 资料来源：彭博，复星财富 图表4：美国CPI环比增速与四大分项环比拉动率 资料来源：彭博，复星财富 证券研究报告|宏观点评 5 图表5：CPI及主要分项同比增速 图表6：CPI及主要分项环比增速 资料来源：彭博，复星财富 资料来源：彭博，复星财富；环比为3MA年率 图表7：Manheim二手车指数与CPI二手车指数累积涨幅 图表8：Manheim二手车指数与CPI二手车指数环比增速 资料来源：彭博，复星财富 资料来源：彭博，复星财富 图表9：Zillow房租、S&P Shiller房价与CPI居住指数同比增速 图表10：CPI健康保险分项同比&环比增速 资料来源：彭博，复星财富 资料来源：彭博，复星财富 证券研究报告|宏观点评 6 图表11：不同环比增长中枢假设下美国CPI同比增速 资料来源：彭博，复星财富 图表12：不同环比增长中枢假设下及市场预期美国CPI同比增速 资料来源：彭博，复星财富 证券研究报告|宏观点评 7 利益披露声明 此研究报告是由复星财富国际控股有限公司(“复星财富”)的全资子公司复星国际证券有限公司及复星恒利资产管理有限公司的成员（“分析员”）负责编写及审核。分析员特此声明，本研究报告中所表达的意见，准确地反映了分析员对报告内所述的公司（“该公司”）及其证券的个人意见。 根据香港证监会持牌人操守准则所适用的范围及相关定义，分析员确认本人及其有联系者均没有持有该公司的财务权益，也没有担任报告内该公司的高级人员。 免责声明 本报告乃由复星财富国际控股有限公司(“复星财富”)的全资子公司复星国际证券有限公司【具有香港证监会颁发的第1号（证券交易）及第4号（就证券提供意见）】及复星恒利资产管理有限公司【具有香港证监会颁发的第4号（就证券提供意见）及第9号（資產管理）】(以下统称“复星财富集团”))发布。 本报告仅提供予接收人，其所载的信息、材料或分析工具仅提供予接收人信息并做作参考之用，不存有招揽或邀约购买或出售证券或金融产品的意图。本报告在任何地区均不应被视为构成购买、出售或销售任何证券、金融产品或工具或进行任何投资或交易之要约、招揽、诱因、建议、推荐或任何保证。在一些管辖区域内,针对或意图向该等区域内的市民、居民、个人或实体发布、公布、供其使用或提供获取渠道的行为会违反该区域内所适用的法律或规例或令复星财富集团受制于任何注册或领牌规定,则本报告不适用于该等管辖区域内的市民、居民或身处该范围内的任何人或实体。 未经复星财富集团事先书面许可，接收人不得以任何方式修改、发送或复制本报告及其所包含的内容予其他人士。 复星财富集团相信本报告所载资料及观点的出处均属可靠，复星财富集团不会就本研究报告的真实、准确及完整性作出任何保证。 接收人在作出投资决定前，应自行分析或咨询专业顾问的意见。除非法律法规有明确规定，复星财富集团或其任何董事、雇员或代理人概不就任何第三方因使用/依赖本报告所载内容而导致的任何直接的、间接的损失承担任何责任。 复星财富集团及其成员企业及其董事、高级职员及雇员可不时就本报告所涉及的任何证券持仓。 本报告所载的资料及观点如有任何更改，复星财富集团并不会另行通知。 复星财富 香港中环花园道3号冠君大厦2101-2105室 电话：（852）28691318 传真：（852）28680699 电子邮件：info@fosunwealth.com https://www.fosunwealth.com