可转债募资芳纶材料，国产替代打造全新增长点

可转债募投芳纶材料，国产替代空间广阔：2021年我国芳纶纸消费量为4279吨，目前我国芳纶纸需求约60%依赖进口，国产替代空间广阔。荣晟环保投资2.5亿元建设年产2000吨芳纶新材料项目，2023年底第一条产线投产，2024年年底建成年产2000吨芳纶复合材料。我们预计2023-2024年公司芳纶纸产能达到1000、2000吨，净利润0.16、0.31亿元，毛利率40%。 芳纶下游新能源领域需求旺盛：芳纶纸作为典型的高科技纤维新材料，具有阻燃、绝缘、高强度、抗腐蚀、耐辐射等诸多特性，属于重要的战略储备物资和产业基础材料，我国芳纶纸91%用于电气绝缘领域，如新能源汽车电机绝缘，更高端的芳纶还可用于高铁、飞机的轻量化、锂电隔膜涂覆材料，以及防弹材料等。根据QYResearch预测，未来我国芳纶纸消费量将以约16%的年复合增速增长，到2028年有望达到约1.3万吨。 纸制品业务增长稳定，电商快速发展激励包装纸回收需求：纸制品是公司的绝对核心业务，主要产品包括牛皮箱板纸、瓦楞纸板等包装纸板，广泛应用于电子、食品、家电、快递等众多行业，2021年营收占比为96%，自2016年上市以来保持13.7%的年复合增长率。随着线上购物消费习惯的养成,我国快递业务量从2015年的206亿件增长到2022年的1105亿件，年复合增长率达到27%，废纸环保回收及绿色再生产业务市场广阔。 投资建议：造纸业务盈利稳定，可转债募投芳纶项目打开未来成长空间。我们预计公司2022-2024年实现营业收入28.81/36.77/45.89亿元，归母净利润3.41/5.82/6.79亿元。对应PE分别为12.29/7.19/6.17倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：主要原材料价格大幅波动；税收优惠政策变动影响盈利水平；募投芳纶新材料项目的不确定性；宏观经济波动风险 1公司简介：深耕包装原纸领域40余载 1.1造纸业务稳健，产能充足 浙江荣晟环保纸业股份有限公司位于国家级平湖经济技术开发区，公司前身为平湖造纸厂，创建于1980年，2004年完成股份制改革，2017年1月17日成功登入上交所主板。 图1.公司发展历程 经过多年快速发展，公司主业已形成生态造纸、环保热电、绿色包装三足鼎立之态势。主要产品包装原纸年生产能力达60万吨；瓦楞纸板年生产能力2.4亿平方米。公司凭借产业链优势、产品结构优势、精细化管理优势、成本优势、市场优势和服务优势，在国内包装市场处于领先地位。 表1.公司主营业务产品 1.2冯荣华家族持股超50%，股权结构集中 截至2022年9月30日，公司董事长兼总经理冯荣华先生持有公司37.51%股份，系公司控股股东。冯荣华、张云芳夫妇合计持有公司42.18%的股份，系公司实际控制人。 图2.公司股权穿透图（截至2022三季报） 1.3纸制品为绝对核心，业务结构稳定 公司业绩表现总体较为稳健，2020-2021年公司营收由16.95亿元增长到24.15亿元，同比增长42.47%；归母净利润由2.32亿元增长到2.84亿元，同比增长22.41%。 受造纸行业特点影响，公司整体毛利率与原材料价格密切相关，近年毛利率均保持10%以上。 主营业务中，纸制品为核心业绩来源，2021年收入占比达到96%，收入规模同比增长41.8%，业务结构总体保持稳定。 图3.2017-2021公司主营业务收入（亿元） 图4.2017-2021公司盈利能力 2可转债募资拓展新业务 2.1募资总额7.6亿元，可转债期限六年 发行时间：2023年3月3日，荣晟环保发布浙江荣晟环保纸业股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券证券募集说明书。本次发行经公司分别于2022年8月26日、2022年12月15日、2023年2月24日召开的第七届董事会第十五次会议、第七届董事会第十八次会议、第七届董事会第十九次会议审议通过，并经公司2022年10月25日召开的2022年第二次临时股东大会审议通过。 发行证券种类：本次发行证券的种类为可转换为公司股票的可转债，该可转债及未来转换的股票将在上交所上市。 发行规模：在考虑扣除本次发行董事会决议日（2022年8月26日）前六个月至今公司新投入和拟投入的财务性投资650.00万元的因素后，本次发行可转债的募集资金总额为不超过人民币77,600.00万元（含本数）。 债券期限：本次可转债的期限为自发行之日起六年。 票面金额和发行价格：本次可转债每张面值为人民币100元，按面值发行。 债券利率：本次可转债的票面利率的确定方式及每一计息年度的最终利率水平，提请股东大会授权董事会或董事会授权人士在发行前根据国家政策、市场状况和公司具体情况与保荐机构（主承销商）协商确定。 还本付息的期限和方式：本次可转债采用每年付息一次的付息方式，到期归还所有未转股的可转债本金并支付最后一年利息。本次可转债期满后五个工作日内办理完毕偿还债券余额本息的事项。 转股期限：本次可转债的转股期自可转债发行结束之日起满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日止。债券持有人对转股或者不转股有选择权，并于转股的次日成为上市公司股东。 转股价格的确定依据：本次可转债初始转股价格不低于募集说明书公告日前二十个交易日公司股票交易均价（若在该二十个交易日内发生过因除权、除息引起股价调整的情形，则对调整前交易日的交易均价按经过相应除权、除息调整后的价格计算）和前一个交易日公司股票交易均价，具体初始转股价格由股东大会授权董事会或董事会授权人士在本次发行前根据市场和公司具体情况与保荐机构（主承销商）协商确定。前二十个交易日公司股票交易均价=前二十个交易日公司股票交易总额/该二十个交易日公司股票交易总量；前一个交易日公司股票交易均价=前一个交易日公司股票交易总额/该日公司股票交易总量。 2.2芳纶新材料项目募投2亿元 在考虑扣除本次发行董事会决议日（2022年8月26日）前六个月至今公司新投入和拟投入的财务性投资650.00万元的因素后，本次发行可转债拟募集资金总额为不超过人民币7.76亿元，其中2亿元用于年产2000吨芳纶新材料项目。 表2.募集资金投向（万元） 3把握芳纶材料发展机遇，抢占高端市场先发优势 3.1芳纶需求持续增长 芳纶纸基复合材料（又称“芳纶纸”）作为典型的高科技纤维新材料，具有阻燃、绝缘、高强度、抗腐蚀、耐辐射等诸多特性，属于重要的战略储备物资和产业基础材料。我国将芳纶、碳纤维和超高分子量聚乙烯并称为三大高性能纤维，其中芳纶是产量最大、应用最广的一种，在国防、航空航天、汽车减重减排节能、新能源开发等多个领域具有广泛应用。根据原料纤维的不同，芳纶纸可分为间位芳纶纸和对位芳纶纸。间位芳纶纸具有高强度、低变形、耐高温、耐化学腐蚀、阻燃和优良的电绝缘性能，被广泛应用于国防、航空航天、高速列车、电工绝缘等领域，是一种关系国家安全的高科技新材料；对位芳纶纸在强度、模量、耐湿热、抗撕裂等方面强度更高，主要应用于光缆防护、汽车等领域。 表3.芳纶与其他工业丝性能对比 芳纶行业供需整体向好。全球范围内，芳纶整体产量不高，自2017年起芳纶供应偏紧、需求增长，芳纶供需两旺形势比较明显，在2016-2019年间产量保持增长。 2020年由于受到疫情冲击，产量下滑明显，但行业整体发展趋势仍然保持向上增长，2021年产量回升至12.30万吨。 图5.全球芳纶产量变化情况（单位：万吨） 间位芳纶和对位芳纶结构不同导致性能有所区别。芳纶纤维包括全芳香族聚酰胺纤维和杂环芳香族聚酰胺纤维两大类，全芳香族聚酰胺纤维又分为邻位芳纶、对位芳纶（简称PPTA）和间位芳纶（简称PMTA）三类，其中对位芳纶和间位芳纶已实现工业化应用，两者的主要区别在于酰胺键与苯环上的碳原子相连接的位置不同，分别为对位和间位，产品结构的不同使得其各自具有不同的生产工艺、不同的性能。 表4.间位芳纶和对位芳纶工艺、性能以及结构式 3.2芳纶纸国内需求加速增长，国产替代迫在眉睫 芳纶纤维按照造纸技术制成的纸，再经热压成型制的产品简称为芳纶纸。芳纶纸根据形态纤维不同，可分别为短切纤维及沉析纤维，经湿法抄纸工艺成纸，再经热压成型工艺后制成的材料。根据基材的不同，芳纶纸可分为间位芳纶纸和对位芳纶纸。另外，芳纶纸还可以与不同材料结合生产出性能更优的复合材料，如利用PPS、聚酯纤维等材料替代芳纶浆粕与芳纶纤维制成复合纸；或者进行表面改性提高自身性能，如等离子体改性、表面化学沉积改性等。 芳纶纸具有广泛的应用领域。间位芳纶纸是由高强度间位芳纶短切纤维制成的，具有良好的力学性能、热稳定性、阻燃性、电绝缘性以及化学稳定性等，被广泛应用于电机、变压器以及电子柔性材料等领域。对位芳纶纸是由对位芳纶浆粕纤维和短切纤维作原料生产，主要有三方面应用。一是利用优秀的介电性能和高温稳定性，将其作为绝缘材料应用在变压器、发电机和马达中，提高电机电器产品承受高温和超负荷的能力；二是利用其优异的力学性能和轻量化特点，应用于飞机、轮船、高速列车等的次受力结构部件或其他要求高性能的衬板、地板、隔墙等高档装饰材料；三是利用其理想的透波性能和电磁波透过后畸变小等特点，应用于天线工程中的雷达天线罩、频率择反射器。 图6.芳纶纸应用领域 芳纶纸需求端：我国芳纶纸消费量稳步增长，电气绝缘领域是最大的应用。根据QYResearch统计数据，2016、2021年我国芳纶纸消费量分别为2371、4279吨，同比增速逐年上涨，并且预计未来我国芳纶纸消费量将以约16%的年复合增速增长，到2028年有望达到约1.3万吨。我国芳纶纸主要有两个应用领域：电气绝缘和蜂窝结构材料。电气绝缘：我国该领域对芳纶纸的需求最旺盛，占比超90%，其中变压器是使用芳纶绝缘纸最多的领域。另外我国的铁路电气化以及地铁、轻轨的建设加速，包括大功率牵引变压器在内的高速列车的相关设备、采用芳纶纸绝缘系统的机载变压器对芳纶纸提出更高的要求，加速芳纶纸需求增长。蜂窝结构材料：已作为高性能轻质航空材料在国外飞机中得到成熟运用，而我国该领域消费量仅百余吨，仍有很大上涨空间，预计未来在国产大飞机和高速列车制造中的应用将持续增加，成为我国芳纶纸市场重要的增量贡献领域之一。 图7.中国芳纶纸消费量及消费预测（单位：万吨） 图8.我国芳纶纸应用领域 芳纶纸供给端：进口依赖度较高，多家国内企业先后投产。芳纶纸最早由杜邦实现产业化，长期垄断该产品供应，现有全球芳纶纸最大产能1.2万吨/年，因此国内需求几乎全部需要进口满足。直到2007年泰和新材和超美斯两家国内企业先后批量生产芳纶纸，我国实现了该领域零的突破，并逐步改进技术提高产能；2019-2020年间，包括时代新材、聚芳新材料、赣州龙邦等企业也实现了产业化，国内自给能力明显增强。但当前我国芳纶纸需求仍有约60%依赖进口，以进口杜邦产品为主。 国内芳纶纸发展仍不充分，主要因受纤维原料、研制方法、关键技术等因素的制约。纤维原料：原料稳定供给是生产芳纶纸的基础条件，而随着传统领域的进一步增长，产业防护服、隔膜涂覆等新兴领域的导入，国内企业产能不足，仍需进一步扩建。当前国内仅有泰和新材、中化国际、超美斯等少数几家企业能稳定生产芳纶，产品品质与杜邦等国外龙头接近。关键技术：芳纶纸的直接原料主要是短切纤维和浆粕纤维（沉析纤维），其中短切纤维是液晶纺丝后制取的长丝直接机械切割至所需长度制得；浆粕纤维是短切纤维的差异化产品，是通过将长丝切至一定长度后机械叩解，芳纶纤维被纵向劈裂制得，该工艺国内仅公司、超美斯等少数企业掌握。 图9.2020年全球芳纶纸产能结构 图10.2020年我国芳纶纸需求结构 3.3提升国产芳纶市场竞争力，打造公司全新增长点 目前，全球芳纶纸的产能及市场份额主要集中于美国杜邦公司、日本帝人公司等海外企业，由于技术上的障碍，国内仅有少数几家公司实现了芳纶纸的量产。过去很长一段时间内，西方国家一直将芳纶纸作为战略物资进行管制，对我国实行禁运。芳纶纸基复合材料属于国家重点扶持和发展的