公司研究公司简评食品饮料证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明[Table_Price]收盘价：1,713.42元[Table_Reportdate]2023年04月16日[Table_invest]买入（维持）报告原因：业绩点评[Table_NewTitle]Q1实现开门红，业绩提速——贵州茅台（600519）公司简评报告[Table_Authors]证券分析师丰毅S0630522030001fengyi@longone.com.cn证券分析师：任晓帆S0630522070001rxf@longone.com.cn[Table_cominfo]总股本(万股)125,620流通A股/B股(万股)125,620/0资产负债率(%)19.42%市净率(倍)10.90净资产收益率(加权)30.2612个月内最高/最低价2051/1316[Table_QuotePic][Table_Report]相关研究1.贵州茅台（600519）：公司深度报告：行稳致远，价格闯关-202211232.贵州茅台（600519）：公司深度报告（下篇）：白酒巨擘，架海擎天-202211243.贵州茅台（600519）：公司深度报告（上下篇完整版）：行稳致远，价格闯关，白酒巨擘，架海擎天-202212014.贵州茅台（600519.SH）：再创佳绩，稳步攀升-20230403[table_main]投资要点事件：4月16日，公司一季度主要经营数据公告，2023年第一季度，公司实现营业总收入391.6亿元左右，同比增长18%左右；实现归属于上市公司股东的净利润205.2亿元左右，同比增长19%左右。业绩超预期。点评：业绩：Q1实现开门红，预计渠道健康，吨价有望进一步提升。产品方面，Q1非标产品预计投放较多，新品（兔茅、节气新品、1935）上线，提升增量；渠道方面，线下直营店扩张，线上兔年生肖茅台、节气新品、1935在i茅台平台增加投放，直营望进一步加深；经销商方面，飞天茅台批价有所回升，趋势略强于往年，库存预计2周左右，经销商打款35-40%左右，1935配额有明显提升，渠道整体健康。回顾2022年，i茅台为贡献核心增量，吨价为主要驱动。（1）i茅台贡献主要增量。受益于i茅台放量（贡献年度收入增量接近7成）、高单价产品（非标、茅台1935）及直营占比提升，营收增速、盈利能力均较去年提升，且超出年初15%的增长目标。（2）吨价为主要驱动。2022年酒类营收达1237.72亿（+16.70%），销量6.82万吨（+2.62%），吨价181.55万元/吨（+13.73%）。因非标投放增加及直营化加速，价增为主要驱动因素。①茅台酒：2022年茅台酒营收达1078.34亿（同比+15.37%，营收占比84.54%），实现销量3.79万吨（+4.52%），吨价284.51万元/吨（+10.38%），非标提价（2022年初15年茅台、珍品茅台）、非标直营渠道投放、直营化加速，带动吨价快速提升。②系列酒：2022年系列酒营收达159.39亿（同比+26.55%，营收占比12.50%），实现销量3.03万吨（+0.32%），吨价52.65万元/吨（+26.14%），茅台1935在i茅台放量成为推升系列酒吨价主因（此外，2022年初茅台王子酒金王子、酱香经典也有提价贡献）。展望：产品借助渠道势能继续释放，短期可供销量供给充足，长期目标稳健(1)产品借助渠道势能继续释放。①产品端，1935放量、新品珍酒于去年上线、24节气产品推出，进一步完善品牌矩阵同时推升茅台酒、系列酒吨价。②渠道端，一方面，i茅台渠道势能释放谨慎，空间仍大，直营非标、茅台1935将继续带动吨价向上，同时，巽风数字世界本年初上线同样有望贡献增量；另一方面，线下直营店布局扩张，预计在苏州、宁波等地继续增加直营店贡献直营增量。线上线下直营化加速望进一步提升整体盈利。(2)短期可供销量供给充足，长期目标稳健。①销量预期方面，茅台酒基于N-4年以前连续产量增长较快，在疫情期间量增有限情况下，短期可供销量充足，预计2023年达5-8%；系列酒3万吨产能持续投产，叠加茅台1935需求释放，2023年销量值得期待。②目标方面，短期，茅台股份公司2023年目标收入增长15%；长期，集团预计，十四五末，集团营收达2000亿；此外《遵义市国民经济和社会发展第十四个五年规划和二零三五年远景目标刚要》提到，2035年远景目标方面，“支持茅台集团形成茅台酒产能达10万吨”。长短期目标及相关政策均对茅台业绩稳定性形成一定支撑。投资建议：在行业模式优、公司龙头地位明确，主业（茅台酒）优势强，第二曲线（系列酒）增长快的背景下，随着直营占比持续提升，我们对未来公司业绩长期看好。我们预计2023/2024/2025年公司归母净利润分别为743.25/864.82/995.49亿元，同比增速为 证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN2/7请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司简评18.51%/16.36%/15.11%，对应EPS为元59.17/68.84/79.25元，对应P/E为29/25/22倍。维持“买入”评级。风险提示：政策管控的风险；产量提升可能不及预期的风险；食品安全的风险；品牌声誉的风险。盈利预测与估值单位：百万元20222023E2024E2025E营业总收入127553.96149501.97173710.06200765.26(+/-)(%)16.5317.2116.1915.57净利润62716.4474324.7986481.8599549.27(+/-)(%)19.5518.5116.3615.11EPS(元)49.9359.1768.8479.25P/E34.3228.9624.8921.62资料来源：wind，东海证券研究所，2023年4月14日 证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN3/7请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司简评图12018-2023年Q1公司营收及增速图22018-2023年Q1公司利润及增速资料来源：wind，东海证券研究所资料来源：wind，东海证券研究所表1贵州茅台酒类按产品和渠道收入、同比增速以及毛利率大类小类项目20212022按产品茅台酒收入（亿元）9351,078同比增速10.18%15.37%毛利率94.03%94.19%系列酒收入（亿元）126159同比增速26.06%26.55%毛利率73.69%77.22%按渠道直销收入（亿元）240494同比增速81.49%105.49%毛利率96.12%96.20%批发代理收入（亿元）820744同比增速0.55%-9.31%毛利率90.30%89.22%合计收入（亿元）1,0611,238同比增速11.85%16.70%毛利率91.62%92.00%资料来源：wind，东海证券研究所表2贵州茅台酒类按产品和渠道收入、同比增速以及毛利率项目白酒业务茅台酒系列酒直销批发代理收入销量吨价收入销量吨价收入销量吨价收入销量吨价收入销量吨价2022年同比17%3%14%15%5%10%27%0%26%105%95%5%-9%-6%-3%2022年占比100%100%/87%56%/13%44%/40%16%/60%84%/2017-2022CAGR16%3%13%16%5%10%23%0%22%51%25%21%7%0%7%2019-2022CAGR13%2%11%12%3%9%19%0%18%90%62%17%-2%-3%1%资料来源：wind，东海证券研究所 证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN4/7请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司简评图32018-2022公司白酒收入、销量、吨价同比图42018-2022公司茅台酒收入、销量、吨价同比资料来源：wind，东海证券研究所资料来源：wind，东海证券研究所图52018-2022公司系列酒收入、销量、吨价同比图62018-2022公司直销收入、销量、吨价同比资料来源：wind，东海证券研究所资料来源：wind，东海证券研究所图72018-2022公司批发代理收入、销量、吨价同比资料来源：wind，东海证券研究所 证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN5/7请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司简评图8公司直销吨价情况图9公司经销吨价情况资料来源：wind，东海证券研究所资料来源：wind，东海证券研究所表3公司经销商情况2021年2022年期初经销商21502193新增631减少205期末经销商21932189平均经销商规模（万元）3,7413,399资料来源：公司年报，东海证券研究所图10公司合同负债情况资料来源：wind，东海证券研究所 证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN6/7请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明公司简评[Table_FinchinaDetail]附录：三大报表预测值资产负债表利润表单位：百万元20222023E2024E2025E单位：百万元20222023E2024E2025E流动资产216611.44260068.69304325.19360445.31营业总收入127553.96149501.97173710.06200765.26现金58274.3297497.05135832.67180885.99营业成本10093.4711757.4713763.8016291.80应收账款52.7647.9469.0666.17营业税金及附加18495.8221229.2824286.8328069.48应收票据105.45143.72145.80188.81营业费用3297.723842.204342.755019.13预付账款897.38539.65607.34750.31管理费用9012.1910016.6311638.5713451.27存货38824.3742824.7448933.9459678.05财务费用-1391.81-1399.00-1412.00-1450.00非流动资产37753.3739467.3440805.9141989.77投资净收益63.8464.0063.9263.96固定资产19742.6221704.4522510.32280.21营业利润87879.52104119.38121154.02139447.53无形资产7273.717814.248144.778465.29营业外收入70.8565.0030.0010.00资产总计254364.80299536.04345131.10402435.08营业外支出248.88250.00249.44249.72流动负债49065.6754996.9153673.8856961.11利润总额87701.49103934.38120934.58139207.81短期借款0.000.000.000.00所得税22326.3526458.8030786.5735438.43应付账款2408.372490.582862.013473.69净利润62716.4474324.7986481.8599549.27非流动负债334.45312.00323.00345.00归属母公司净利润62716.4474324.7986481.8599549.27长期借款0.000.000.000.00EBITDA88318.19782.51967.891127.73其他334.45312.00323.00345.00EPS(元)49.9359.1768.8479.25负债合计49400.1255308.9153996.8857306.11主要财务比率少数股东权益7458.0210608.8114274.9818495.10单位：百万元20222023E2024E2025E股本1256.20125