云计算仍保持20%增长，坚持长期价值创新方向

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年04月14日买入深信服（300454.SZ）——2022年报点评云计算仍保持20%增长，坚持长期价值创新方向核心观点公司研究·财报点评计算机·软件开发证券分析师：熊莉证券分析师：库宏垚021-61761067021-60875168xiongli1@guosen.com.cnkuhongyao@guosen.com.cnS0980519030002S0980520010001基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价140.20元总市值/流通市值58447/38297百万元52周最高价/最低价167.50/80.61元近3个月日均成交额629.16百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《深信服（300454.SZ）——2022三季报点评-单季度收入增速8%，费用控制效果进一步显现》——2022-10-30《深信服（300454.SZ）——2022中报点评-二季度费用端逐步企稳，下半年业绩有望加速》——2022-08-28《深信服（300454.SZ）——2022一季报点评-疫情影响显著，短期业绩承压》——2022-04-28《深信服（300454.SZ）——2021年年报点评-高投入转型阵痛，云化是未来突破口》——2022-04-20《深信服-300454-2021三季报点评：三季报增速放缓，坚定XaaS战略不改长期信心》——2021-10-29四季度业绩反弹明显，全年受宏观影响大。公司发布2022年报，全年实现收入74.13亿元（+8.93%），归母净利润1.94亿元（-28.84%），扣非归母净利润1.00亿元（-23.33%）。单q4来看，公司收入26.65亿元（+9.74%），归母净利润8.91亿元（+119.77%），扣非归母净利润9.00亿元（+160.90%）。网安业务增速放缓，云计算保持20%增长。分业务来看，网络安全收入38.98亿元（+5.66%），毛利率仍保持80%，主要是行为管理、防火墙等大单品增长乏力；但在云安全方面，公司积极布局，发布了SaaSXDR、SASE3.0、安全托管MSS等新产品，保持较快增长。云计算收入28.59亿元（+20.17%），毛利率43.56%，同比略有下降，但四季度已回升至48%；超融合仍保持了稳定增长，尤其是超融合6.8.0版本的发布，产品质量、稳定性和客户满意度进一步提升；桌面云未能实现较好增长，主要是政府和教育客户较为集中，22年经济环境影响较大。基础网络及物联网收入6.56亿元（-10.99%），毛利率下滑4.56个百分点，主要受经济下行和经济环境影响。分行业来看，企业收入28.60亿元（+9.22%），政府及事业单位收入36.25亿元（+5.98%），金融及其他收入9.28亿元（+21.18%），对于预算充足且数字化水平高的金融行业，需求仍保持较快增长。坚持长期价值创新方向，多重催化23年有望逐步反弹。网络安全、云计算均是持续成长，且没有严格意义天花板的行业，短期经济波动对业绩的影响，不改变全球数字化转型下基础IT的价值。公司坚持长期价值方向创新，安全方面更多投入在边界安全的零信任联动；应用交付性能持续提升以满足国产替代需求，22年超过F5份额达到全国第一；xaas升级面向未来云安全，sase打造云办公安全；安全服务自动化工具等；云计算方面，即将发布的超融合690进一步提升性能；数据库管理平台DMP产品提升数据迁移能力等。23年经济逐步恢复背景下，数据要素市场化将带来大量安全需求，信创下沉和行业拓展带来安全和云计算的同步建设，以及人工智能泛滥化使用造成的潜在安全威胁，均会推动行业逐步恢复。同时，公司加强海外市场建设，22年收入2.34亿元（+46.93%），推出东南亚、欧洲两个安全托管服务MSS；超融合在欧洲市场已有突破风险提示：网络安全和云计算竞争加剧；下游IT支出不及预期。投资建议：维持“买入”评级。预计2023-2025年营业收入为92.46/117.78/149.10亿元，增速分别为25%/27%/27%，归母净利润为5.45/9.53/15.16亿元，对应当前PE为107/61/39倍，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)6,8057,4139,24611,77814,910(+/-%)24.7%8.9%24.7%27.4%26.6%净利润(百万元)2731945459531516(+/-%)-66.3%-28.8%180.8%74.7%59.1%每股收益（元）0.650.471.312.283.63EBITMargin-6.0%-5.2%0.5%3.2%5.8%净资产收益率（ROE）3.7%2.5%6.7%10.7%14.9%市盈率（PE）214.3301.1107.261.438.6EV/EBITDA-243.5-311.1602.5143.569.7市净率（PB）8.007.577.176.555.76资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司发布2022年报，全年实现收入74.13亿元（+8.93%），归母净利润1.94亿元（-28.84%），扣非归母净利润1.00亿元（-23.33%）。单q4来看，公司收入26.65亿元（+9.74%），归母净利润8.91亿元（+119.77%），扣非归母净利润9.00亿元（+160.90%），四季度公司业绩反弹显著。全年主要受到宏观经济环境影响。图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：公司单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理费用控制效果显著，毛利率逐步企稳。公司持续实施降本增效措施，全年维度来看，销售、管理、研发费用率分别为32.52%（-1.52pct）、5.26%（-0.49pct）、30.32%（-0.36pct），各费用率开始稳步下降。公司整体毛利率63.82%（-1.67pct），从四季度来看已经有明显提升，毛利率下降主要是云计算增长较快导致的业务结构变化。另一方面，公司导入高性价比芯片、加强芯片和配件厂商的战略合作，增加供应商直采比例，不断优化供应链管理，同时下半年服务器价格下降，公司云计算毛利率在q4已经有明显回升。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：公司毛利率、净利率变化情况图6：公司三项费用率变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理2022年公司收现略有下降，经营活动现金净流量7.46亿元，同比下降24.7%。由于净利润当前体量较小，因此净利润现金含量较高。公司应收周转天数有所提升，存货周转天数仍保持稳定。图7：公司经营性现金流情况图8：公司流动资产周转情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理投资建议：维持“买入”评级。预计2023-2025年营业收入为92.46/117.78/149.10亿元，增速分别为25%/27%/27%，归母净利润为5.45/9.53/15.16亿元，对应当前PE为107/61/39倍，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物5791406195734295452营业收入6805741392461177814910应收款项699872108713851753营业成本23482682338843675617存货净额350274363468603营业税金及附加667189113143其他流动资产379270337429543销售费用23172411268132983877流动资产合计526660096932889911540管理费用392390455565682固定资产485701716719715研发费用20882248258930623727无形资产及其他283275265255245财务费用(201)(195)(30)(79)(131)投资性房地产45514804480448044804投资收益6627505050长期股权投资365394422451479资产减值及公允价值变动1122(30)(30)(30)资产总计1095012183131401512817783其他收入(1711)(1899)(2139)(2582)(3227)短期借款及交易性金融负债100843505050营业利润2492045449521515应付款项408741103313301714营业外净收支715111其他流动负债26502324327641325117利润总额2562195459531516流动负债合计31583908435955126880所得税费用(16)25000长期借款及应付债券00000少数股东损益00000其他长期负债488555622689756归属于母公司净利润2731945459531516长期负债合计488555622689756现金流量表（百万元）202120222023E2024E2025E负债合计36464463498062017636净利润2731945459531516少数股东权益00000资产减值准备13(9)500股东权益730577208159892610147折旧摊销150187617885负债和股东权益总计1095012183131401512817783公允价值变动损失(11)(22)303030财务费用(201)(195)(30)(79)(131)关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动(394)(175)943727818每股收益0.650.471.312.283.63其它(13)9(5)(0)(0)每股红利0.210.090.250.450.71经营活动现金流19183158017872448每股净资产17.5218.5119.5721.4124.33资本开支0(403)(101)(101)(101)ROIC-5.79%-3.67%2%12%30%其它投资现金流31571000ROE3.74%2.52%7%11%15%投资活动现金流(21)(361)(130)(130)(130)毛利率65%64%63%63%62%权益性融资(3)10000EBITMargin-6%-5%0%3%6%负债净变化(10)0000EBITDAMargin-4%-3%1%4%6%支付股利、利息(88)(38)(106)(186)(295)收入增长25%9%25%27%27%其它融资现金流1911070(793)00净利润增长率-66%-29%181%75%59%融资活动现金流(8)1004(899)(186)(295)资产负债率33%37%38%41%43%现金净变动(10)82755114722024股息率0.2%0.1%0.2%0.3%0.5%货币资金的期初余额589579140619573429P/E214.3301.1107.261.438.6货币资金的期末余额5791406195734295452P/B8.07.67.26.55.8企业自由现金流0(737)94810761666EV/EBITDA(243.5)(311.1)602.5143.569.7权益自由现金流03331851