2018年报及2019一季报点评：短期阵痛难掩长期价值，核心业务保持较快增长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年4月29日 科沃斯（603486.SH） 家电行业 短期阵痛难掩长期价值，核心业务保持较快增长 ——科沃斯（603486.SH）2018年报及2019一季报点评 公司简报 增持（维持） 当前价：49.79元 分析师 金星 (执业证书编号：S0930518030003) 021-52523878 jinxing@ebscn.com 甘骏 (执业证书编号：S0930518030002) 021-52523877 ganjun@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 4.00 总市值(亿元)：199.21 一年最低/最高(元)：24.02/82.26 近3月换手率：19.90% 股价表现(一年) -30%23%75%128%180%05-1807-1808-1809-1811-1812-1801-1903-19科沃斯沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -20.19 -21.26 0.00 绝对 -16.29 0.87 0.00 资料来源：Wind 相关研报 “明天产品”扫地机，明天已来，机会何在？——扫地机器人行业深度研究 ·································· 2019-02-23 事件： 科沃斯发布2018年年报及2019年一季报，公司2018年实现营业收入56.9亿元，同比+25.1%，实现归母净利润4.85亿元，同比+29%，实现扣非归母净利润4.65亿元，同比+33.7%，全年EPS1.27元，ROE为25%，分红预案为每10股派4元，分红率33%，同时每10股转增4股。 2018Q4公司单季收入19.4亿元，同比+19.5%，归母净利2.0亿元，同比+22.8%，增速环比较前三季度下降，预计主要受机器人代工订单减少影响。 2019Q1公司实现收入12.5亿元，同比+3.1%，归母净利7014万元，同比-23.8%，单季收入和利润低于预期，受机器人代工订单调整，清洁小家电订单下滑，自主品牌机器人收入增速放缓等多重因素影响。 点评： ◆收入分析：自主品牌机器人维持高增长，其他业务不及预期 1）全球市场扩容，公司自主品牌机器人维持高增长。全球扫地机器人市场正在迅速扩容，中国、美国和欧洲的发展最快，根据中怡康监测数据，2018年中国扫地机零售额达到87亿元，同比增长55%，根据iRobot测算，2018年全球中高端扫地机市场（单价200美元以上）零售额为25亿元，同比增长44%。 科沃斯是最早在国内布局扫地机器人业务，并以自有团队开拓海外市场的扫地机器人领军企业，我们估计，公司2018年自有品牌机器人收入超过35亿元，同比增长35%以上，其中国内增速接近30%，国外增长80%左右。 图1：2018年全球扫地机市场处于快速增长阶段 561787250102030405060708090100中国扫地机零售额（亿元）全球中高端扫地机零售额（亿美元）20172018 资料来源：中怡康，iRobot公告，光大证券研究所 2019-04-29 科沃斯 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 进入19Q1，国内市场需求出现结构性分化，全局规划产品快速增长，但随机/半规划产品明显下滑，导致整体零售额增速有所下降。相对应的，公司19Q1自主品牌国内收入增速回落至20%左右，其中全局规划产品收入增长80%左右，收入占比上升至53%。海外市场依然延续较快增长，科沃斯自主品牌同比增速估计达到35~40%。 表1：自有品牌扫地机内外销增速拆分 2018年 2019Q1 自有品牌增速 35~40% 20~25% 自有品牌国内增速 25~30% 18~23% 自有品牌国外增速 75~85% 35~40% 资料来源：光大证券研究所测算 2）扫地机代工订单的收缩比市场预期的力度更大，进度更快。因海外市场扫地机需求快速增长，部分没有产品储备的海外客户通过ODM的方式和公司展开合作，2017年公司扫地机代工收入接近3亿元，主要客户包括Shark（美国品牌）和Cecotec（西班牙品牌）等，但随着科沃斯品牌深入欧美市场，直接竞争不可避免。 因此，从2018H2开始，公司机器人代工业务开始萎缩，全年来看估计扫地机代工收入在3~4亿元之间，同比仅小幅增长。19Q1扫地机代工业务收入从去年同期的1.5亿元左右大幅下降至2000万元，扫地机代工订单的收缩比市场预期的力度更大，进度更快。 3）吸尘器代工受贸易争端影响较大，19Q1收入下滑。美国政府向中国2000亿美元商品加征关税的计划中包含吸尘器，2019年1月1日，10%的关税开始执行。为了尽量减少关税的影响，2018H2行业开始出现明显的吸尘器订单“抢出口”现象，导致公司2018H2吸尘器代工收入增速明显提升，18年吸尘器代工收入15.8亿元，同比增长3%，但“抢出口”部分透支了2019年上半年的订单，因此19Q1吸尘器出口出现下滑。 综合来看，公司收入从2018年25%的增速大幅下降到2019Q1的3%，主要受三方面因素影响：1）自有品牌机器人收入增速小幅放缓；2）机器人代工订单大幅削减；2）吸尘器代工订单因前期“抢出口”透支，出现下滑。 ◆盈利能力：投研发拓渠道费用投入较大，盈利能力短期承压 由于结构优化，公司毛利率稳中有升。公司2018年综合毛利率37.8%，同比+1.3pct，其中服务机器人毛利率47.6%，同比下降1.6pct，主要是因为非直营的零售商渠道收入占比上升。小家电毛利率估计受益于人民币汇率贬值及自有品牌占比提高，同比上升2.2pct至17.8%。19Q1受益于毛利率最高的自有品牌机器人收入占比的上升，整体毛利率依然同比增长1.3pct。 2019-04-29 科沃斯 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图2：由于收入结构优化，公司毛利率稳中有升 0%10%20%30%40%50%60%整体服务机器人清洁小家电201620172018 资料来源：公司公告，光大证券研究所 先发制人，科沃斯上市后加大研发和销售费用投入。扫地机行业的竞争格局尚未稳定，科沃斯一方面通过增加研发投入，在产品端保持引领性，筑高竞争壁垒。另一方面积极开拓新市场和新渠道，比如2018年科沃斯大举进军Bestbuy、Costco等美国线下主流零售渠道，在渠道端把握先发优势。 在国内竞争对手还没有足够投入能力的情况下，在产品和渠道两端增加投入无疑是明智的选择，但必然导致短期销售和研发费用率的提升，2018年和2019Q1公司研发费用和销售费用率合计增幅在3pct以上。 主动投入，盈利能力短期承压。虽然过去几个季度毛利率稳中有升，但研发费用和销售费用率的上升幅度更大，且盈利能力好于整体的机器人代工业务快速下降，因此经营利润率面临下行压力。2018年因产生汇兑收益3225万元，而2017年产生汇兑损失2931万元，因此净利率小幅提升0.3pct至10.2%，但2019Q1净利率下降2pct至5.6%，短期盈利能力承压。 图3：盈利能力变动原因拆解示意图 -3%-2%-1%0%1%2%3%4%毛利率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率净利率20182019Q1 资料来源：公司公告，光大证券研究所 2019-04-29 科沃斯 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 ◆资产&盈利质量：海外市场运营影响短期库存和现金流 由于对美出口10%关税自2019年1月1日开征，且税率存在进一步上升可能，因此公司提前在美国备货应对，存货在2018年底达到11.7亿元，但19Q1库存环比下降1.7亿元，预计随着美国线下渠道放量，库存去化速度将加快。 经营性现金净流入也部分受到美国市场提前备货的影响，同时海外渠道的开拓需要一定的渠道备货和前期销售费用，也对短期经营现金流有负面影响。 ◆竞争力：技术迭代构筑壁垒，海外渠道先发优势明显 公司2018年报中用了大量篇幅就公司的核心竞争力、经营情况、未来发展做了详细的讨论与分析，有几个明显的重点： 1）以机器视觉为核心的前瞻研发：搭载AIVI技术的DG70是科沃斯在机器视觉领域的首次尝试，在年报中我们第一次看到公司提及新一代传感模组的研发，试图提升机器人对空间和环境信息的深度理解，预计2020年公司有望借助新一代传感模组，使得扫地机的产品体验更智能，同时也将构筑更强的产品壁垒，将小企业挡在门外。 2）以美国市场为核心的渠道开发：美国是扫地机最早普及，也是市场潜力最大的国家之一，但作为iRobot的大本营，市场份额始终被牢牢掌握在iRobot手中，其中一个很重要的原因是线下渠道依然是美国市场的主流渠道，而进入这些主流渠道并非易事。2018年，科沃斯通过多年的市场培育和投入，成功进入Bestbuy, Target，Home Depot和Costco等在内的美国3500多家主流线下零售门店，2019Q1增加到4500家，科沃斯成为大规模进入美国主流零售渠道的唯一中国品牌。和亚马逊渠道以随机产品为主不同，科沃斯成功将激光导航和视觉导航产品线铺到美国市场，凭借不输iRobot的产品储备和极大的性价比优势，预计科沃斯在美国主流渠道的市占率将快速上升。 图4：iRobot美国收入中60%来自线下渠道 60%17%23%线下渠道占比亚马逊占比其他线上渠道占比 资料来源：iRobot公告，光大证券研究所 2019-04-29 科沃斯 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 ◆业绩展望： 核心的自主品牌业务保持较快增长 收入展望： 自主品牌业务有望保持30%增长。随着扫地机新品在3月的密集上市，19Q2开始国内扫地机需求预计将回暖，全年来看，公司扫地机国内自主品牌收入有望实现25%左右增长，国外自主品牌收入受益美国市场的突破，增速预计能达到50%左右，扫地机自主品牌收入增速有望达到30%左右。 扫地机代工收入下降，清洁小家电持平。19Q1扫地机代工收入明显减少，预计19年下降至1~2亿元。由于关税，清洁小家电代工订单可能减少，但自主品牌有一定增量，整体收入预计持平。 综合来看，预计公司2019年收入增速在15~20%之间，其中扫地机自主品牌业务增速在30%左右。 净利润展望： 自主品牌利润增速预计和收入增速持平或略低。由于海外市场竞争激烈程度低于国内，估计海外销售毛利率更高，但渠道前期投入较大，估计19年盈利能力和国内相近，叠加研发费用率有所增加，预计自有品牌整体利润增速和收入基本持平或略低。 其他业务利润贡献预计大幅下降。扫地机代工业务实际利润率估计高于整体，因此扫地机代工收入的大幅下降预计将直接减少2019年5000万左右的净利润，再叠加关税影响下清洁小家电出口的利润率下降，预计清洁小家电全年净利润贡献也将减少1000万以上。 综合来看，预计公司2019年净利润在5.5~6.0亿元之间，其中扫地机自主品牌业务净利润贡献在5亿元以上。 ◆盈利预测、估值与评级 由于费用投入的持续增加和扫地机代工业务的快速缩减，公司19Q1业绩低于预期，我们下调2019~20年EPS为1.45/1.80元（原为1.81/2.22元），新增预测2021年EPS为2.20元，当前股价对应PE为34/28/23倍，虽然19Q1业绩低于预期，但服务机器人这一赛道依然充满机会，而公司在坚持做对的事，竞争壁垒持续提升，短期阵痛难掩长期价值，维持“增持”评级。 ◆风险提示： 全球扫地机需求不及预期；竞争对手大幅增加投入。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 4,551 5,694 6,669 7,876 9,048 营业收入增长率 38.89% 25.1% 17.1% 18.1% 14.9% 净利润（百万元） 375.66 485.09 579.48 721.93 879.48 净利润增长