2018年报及2019一季报点评：全球创牌支撑增长，高端市场保持引领

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年4月30日 青岛海尔（600690.SH） 家电行业 全球创牌支撑增长，高端市场保持引领 ——青岛海尔（600690.SH）2018年报及2019一季报点评 公司简报 买入（维持） 当前价：16.67元 分析师 金星 (执业证书编号：S0930518030003) 021-52523878 jinxing@ebscn.com 甘骏 (执业证书编号：S0930518030002) 021-52523877 ganjun@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 63.68 总市值(亿元)：1061.62 一年最低/最高(元)：11.96/21.42 近3月换手率：43.76% 股价表现(一年) -30%-15%0%15%30%04-1807-1810-1801-19青岛海尔沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -3.29 -15.05 -4.93 绝对 -2.57 7.07 -1.12 资料来源：Wind 相关研报 收入增速好于预期，前瞻布局引领行业——青岛海尔（600690.SH）2018年三季报点评 ·································· 2018-10-31 收购Candy破局欧洲，全球化布局更进一步——青岛海尔（600690.SH）拟收购Candy集团点评 ·································· 2018-10-10 剔除汇率影响，经营改善依旧强劲——青岛海尔（600690.SH）2018年中报点评 ·································· 2018-08-31 事件： 2018年年报：18Q4收入端保持双位数增长。2018年实现收入1833亿元，同比+12.2%，实现归母净利润74.4亿元，同比+7.7%，扣非后同比+17.4%。全年EPS合1.21元。其中18Q4单季度收入同比+10.4%，归母净利润同比+6%，扣非后同比+16%。（由于18Q3起斐雪派克合并报表，同比增速均为追溯回调口径。） 2019年一季报：剔除并表candy因素，收入个位数增长。公司2019Q1实现营业收入480亿元，同比+10.2%，归母净利润21.4亿元，同比+9.4%，扣非后同比+7.1%。19年一季报收入增速略超市场预期。考虑19Q1并表candy（预计单季收入接近20亿元），且目前candy业务尚有小幅亏损，所以若去除并表效应，估计单季收入同比增速约为6%，归母净利增速估计为10%左右，符合市场预期。 公司同时宣布18年分红预案，拟每10股现金分红3.51元（含税），现金分红比例为30%。 点评： ◆收入分析：海外业务增长提速，卡萨帝保持40%同比增长。 分渠道看： 原主业：19Q1增速小幅放缓。18Q4原主业收入（不含并表业务）增速为10%左右，与18Q3基本持平。分内外销看：内销收入约同比+6%~7%，较18H1有一定放缓，与18Q3基本持平，但海外业务增长迅速，保持30%左右同比增速。 19Q1原主业收入增速小幅放缓至5%~6%，其中原主业内销估计维持小幅正增长，出口增速好于内销，继续保持两位数增速。 并表业务：GEA贡献高个位数增长。随着管理和技术协同效应的发挥，GEA18H2以来收入增速有所提升。估计18Q4~19Q1GEA美元口径收入同比+10%，人民币口径高个位数增长。FPA（18Q3起并表）收入端基本平稳，candy（19Q1起并表）单季收入接近20亿元。 分品类看：空调承压依旧，19Q1厨电增速领先 18Q4：原主业中，家用空调内销预计同比两位数下滑，但由于出口业务保持较快增长，整体看同比基本持平；估计冰箱内销同比+10%，洗衣机、厨电同比中个位数增长，热水器同比低个位数增长，各品类外销普遍保持较快增长，整体看原主业单季两位数增长。 19Q1：原主业单季收入放缓至5%~6%。其中家用空调内销下滑，整体看依旧基本持平。但冰洗内外销整体增速均有一定放缓，估计为中个位数水平。厨电增速则逆势增长，增速提升至10%以上。 ◆影响2： XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 2019-04-30 青岛海尔 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 图 1：公司原主业收入分渠道同比增速情况 图 2：公司分产品收入同比增速（含GEA） 资料来源：Wind，光大证券研究所测算 资料来源：Wind，光大证券研究所测算 图 3：GEA收入及同比增速 图 4：公司原主业分季度收入（亿元）及同比增速 资料来源：Wind，光大证券研究所推算 资料来源：Wind，光大证券研究所推算 分产品看：卡萨帝依旧亮眼。18年公司卡萨帝品牌收入继续保持同比40%以上增速水平，全年收入规模接近60亿元，占原主业收入比重达4.6%，考虑到卡萨帝的强大盈利能力，预计经营利润占比可达10%以上。 ◆盈利能力：套期合约产生大额非经常性损益，出口+并表业务拖累利润弹性 为何原材料红利下，公司利润增速反而低于收入端?在原材料成本走弱的背景下，家电板块公司普遍在18Q4-19Q1表现出了较强的利润弹性。公司18Q4/19Q1归母净利增速均小幅低于收入端，不少投资者因此产生困惑：我们觉得主要因为公司非经常性损益和海外业务增速更快所致。 汇率套期带来较大金额非经常性损益。考虑到公司收购GEA的时候产生了人民币贷款80亿元，当期采取人民币兑换美金（6.4左右汇率）注入GEA，因为未来是GEA美金买入人民币还款，为了避免汇率风险敞口，公司进行了套期操作。故而随着套期合约公允价值的变动，在每期都会产生较大金额的非经常性损益。以18Q4为例，剔除非经常性损益后，单季利润同比+16%，显著高于收入端（10%）。 万得资讯 2019-04-30 青岛海尔 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 海外业务增速更快，但利润率较低。影响公司利润增速表现的另一个主要因素为海外业务的拖累。以19Q1来讲，单季毛利率同比+0.5pct，在19Q1空冰洗原材料成本均出现较大幅度同比下降的情况下，公司单季毛利率提升幅度较低。我们认为一方面存在candy并表拖累，一方面由于公司原主业出口和GEA业务收入增速快于内销，故而在整体收入结构中占比提升，但由于其毛利率和营业利润率均显著低于内销，导致单季利润弹性相对较低。 参考海尔电器一季度财务数据，预计公司内销利润率有稳步提升。虽然我们无法准确拆解出青岛海尔内外销各自的盈利变动，但结合海尔电器19Q1财报数据：19Q1收入端同比+0.2%，但归母净利同比+10.3%。在产品升级和原材料红利支撑下，估计青岛海尔的内销盈利亦有显著提升。 ◆后续展望：布局前瞻符合产业趋势，新兴品类补齐盈利短板 战略布局符合行业发展趋势，红利有望逐步释放。 （1）产品力：新周期下，产品触达消费者不再是障碍，进入“产品为王”时代。公司通过长期的产品研发投入以及海外并购形成的技术协同，产品力领先。且在盈利能力更强的高端市场份额优势更加显著，近年来快速增长的卡萨帝品牌便是最好案例。 （2）高效零售：公司渠道打通程度行业领先，通过各品类协同和渠道打通建立2C端的高效零售能力，15年渠道关系理顺后，市场份额稳步提升。而公司新一轮战略中提出的网格管理的本质为终端市场的精细化管理，充分挖掘每一个细分市场的需求增长潜力。虽然从短期来看会产生一定的费用支出，但中长期有益于公司进一步提升自身份额。 （3）海外市场开拓：公司坚持通过自有品牌进行海外市场开拓，并通过前期不断的兼并收购基本完成全球市场的品牌布局。在国内需求红利淡化的背景下，公司海外业务的开拓已见成效，广阔海外市场的快速增长将有效支撑公司长期增长动力。 图 5：公司在高端冰洗市场销量占比更高（2018年） 图 6：公司油烟机销量份额（中怡康口径） 资料来源：中怡康，光大证券研究所 资料来源：中怡康，光大证券研究所，数据截止2019年3月 有望利用多品牌矩阵带动厨电和空调品类提升。 公司为传统冰洗龙头，但在行业增长和盈利情况更好的空调和厨电板块相对弱势，导致利润表现受到一定压制。但是随着公司多层次品牌矩阵的成型以及兼并收购带来的技术提升，有望逐步补齐盈利短板。公司19Q1厨电业务靓丽的增速表现便是很好的证明。 2019-04-30 青岛海尔 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图 7：2018年公司分部营业利润率（含并表业务） 图 8：2018年公司原主业分产品收入规模（亿元） 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所推算 ◆盈利预测、估值与评级 在整体弱需求环境中，公司内销增速虽有一定放缓，但在出口和并表业务的较快增长拉动下，18Q4~19Q1仍然保持10%左右的收入增长。但考虑到斐雪派克、candy等并表业务的尚处盈亏平衡甚至有小幅亏损，以及海外业务占比提升对公司整体利润水平的拖累。我们小幅下调公司2019~20年EPS预测至1.30/1.43元（原预测1.35/1.48元），新增预测21年EPS为1.58元，最新价对应PE为13/12/11倍。 公司布局前瞻符合产业趋势，高端产品力和高效终端零售的优势正逐步兑现，而面向渠道网格化管理战略有望带来公司份额进一步提升。随着公司在厨电等盈利能力更强的品类上的集中发力，盈利短板有望得到提升，看好公司中长期成长逻辑，维持“买入”评级。 ◆风险提示： 需求超预期下滑；汇率波动过大；原材料价格大幅上涨。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 159,254 183,317 198,349 214,745 230,665 营业收入增长率 33.75% 15.11% 8.20% 8.27% 7.41% 净利润（百万元） 6,926 7,440 8,272 9,128 10,086 净利润增长率 37.51% 7.43% 11.18% 10.35% 10.50% EPS（元） 1.09 1.17 1.30 1.43 1.58 ROE（归属母公司)（摊薄） 21.50% 18.88% 18.20% 17.60% 17.28% P/E 15 14 13 12 11 P/B 3.3 2.7 2.3 2.0 1.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年04月29日 2019-04-30 青岛海尔 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 159,254 183,317 198,349 214,745 230,665 营业成本 109,890 130,154 140,982 152,243 163,118 折旧和摊销 2,776 3,140 1,913 2,070 2,186 营业税费 809 857 992 1,074 1,153 销售费用 28,276 28,653 30,744 33,286 35,753 管理费用 11,133 13,405 13,884 15,032 16,147 财务费用 1,393 939 878 877 811 公允价值变动损益 614 -145 0 0 0 投