应用领域持续开拓，降本增质助力成长

突破技术封锁+生产持续升级迭代，公司腾飞在即。公司是隶属于吉林市国资委下专业从事大丝束碳纤维原丝生产的企业。公司筹建于2008年，董事层多是原奇峰化纤、吉林化纤或者有专业产业背景的高管，2016年开始突破大丝束碳纤维原丝，当前已经可以稳定生产1K-50K原丝产品，公司主打25K原丝已经实现碳化后T700的稳定规模生产。根据公司 2023M1 公告的定增说明书，公司大丝束原丝产能达4.5万吨，2022年实现营收20.79亿元同增71.96%，实现归属净利润6.31亿元同增100.3%。未来公司计划募集资金17亿元建设15万吨50K大丝束原丝产能，预计公司规模将快速扩张。 大丝束碳纤维下游应用场景仍有待拓展。碳纤维是一种无机高分子纤维，其力学性能出色，应用场景来看新能源领域应用增长较快，细分来看：1）风电叶片：受益2022年招标火热，尤其是海上风电招标同增217.1%达26GW，2023年风电领域应用有望放量；2）轨交与汽车领域：应环保与节能要求，汽车轻量化成为趋势，飞泽复材为蔚来ES6碳纤维（中国第一款批量采用碳纤维的车款）制造5万套后地板，未来更进一步产业化仍需关键技术的突破；3）建筑： 2022M4 《既有建筑鉴定与加固通用规范》推出，大丝束碳纤维在建筑补强领域应用获准，未来市场值得期待；4）氢瓶：根据DOE的实验数据，60K与12K碳纤维生产出氢瓶在实验参数上可以媲美，大丝束前景广阔。 大丝束原丝当前供给处于紧缺状态，吉林碳谷在大丝束原丝市场优势明显。根据我们在报告《碳纤维行业系列报告——供需格局分析》中分析，由于大丝束碳化环节已经实现技术突破，属于资本密集，而碳纤维品质继承于原丝，碳化环节的差异性较小，目前竞争已经相对激烈，目前已经有大丝束碳纤维企业试图向原丝环节延伸。但是对于大丝束原丝环节，目前来看，国内大丝束原丝产能基本由吉林碳谷供应（22年4.5万吨产能），下游产能相对上游原材料产能有所过剩，下游对于上游的需求旺盛，但是未来若有新的原丝供应厂商成功量产出优质产品或打破这一平衡。 技术升级叠加成本优化，公司成长正当时。由于线密度差异带来力学稳定以及大丝束产品单丝性能均一的难点，大丝束原丝难在经济成本下规模量产，公司创造性的使用两步湿法工艺以及过往腈纶生产经验突破技术封锁，并且，长期的生产经验已经积累成较强的先发优势。公司成本持续优化，观测历史数据，受益产能扩张固定费用摊薄以及技术不断升级，公司原丝单吨生产成本以及费用已大幅下降，并且原材料的消耗以及采购也相对同行更有优势，往后看，公司产能仍在持续扩张，未来成本有望持续受益于1）丝束做大；2）产能规模化带来的成本优势；3）设备国产化推进。 投资建议：当前公司下游老客粘性好、新客潜力足，并且与“吉化系”深度捆绑，公司产能扩张与下游产能扩张同步，并且当前时间点看，公司在行业内成本优势以及产品的品质优势是难以超越的，我们预计公司2022-2024年归属净利润6.31/9.41/11.99亿元，同比增长100.3%/49.2%/27.5%，EPS分别为1.98/2.95/3.76元，分别对应PE22.53/15.10/11.85，维持“增持”评级。 风险提示：在建产能建设不及预期、产能过剩以及行业竞争恶化的风险、原料价格大幅波动的风险。 盈利预测： 1碳纤维原丝生产龙头，打破垄断开启发展篇章 1.1技术持续突破，公司腾飞在即 投身碳纤维大丝束原丝，技术突破高速发展。公司是一家从事碳纤维原丝生产的企业，筹建于2008年，自成立以来，公司致力于成为国内领先、国际具有竞争力的碳纤维原丝供应商。吉林碳谷产品品类包括1K、3K、12K、24K、25K、35K、50K等，在某一类产品里面根据客户需求不同还会进行细分，如：12K产品衍生了12S、12KK等，未来还要实现75K、100K、480K等系列产品稳定规模生产。 公司目前采用多品种、多规格批量的生产方式，以市场为导向，预生产和订单式相结合的以销定产的柔性化生产模式。当前，公司产品穿透到下游可应用领域广泛，涵盖风电、刹车片、建筑补强、医疗器械、碳/碳复材、储氢瓶、军工及航空航天等领域。 图1.25K丝束T300/T400、T500、T700不同强度产品可应用领域广泛 回溯公司发展历程，大致分为以下三个阶段： 第一阶段——初步探索，打破垄断（2008-2015） 2008年，公司在原奇峰化纤20年腈纶制备经验基础上，发明了DMAC为溶剂的湿法两步法原丝生产工艺，打破国际碳纤维巨头在原丝生产技术上的垄断情况。 2008-2016年，公司主要研发碳纤维原丝，攻关中小型丝束1K、3K、6K、12K等产品。 第二阶段——技术突破，高速发展（2016-2019） 2016年，公司开始研发工业民用大丝束碳纤维原丝。2017年公司逐步实现了12K/S的产业化稳定生产，碳化后可部分达到T700的水平，于2018年实现了24K、25K产品的规模化生产。2019年，公司进一步实现了48K产品的规模化生产，进入50K产业化研发阶段。 第三阶段——产品不断升级迭代，公司腾飞在即（2020年至今） 公司于2021年8月精选层挂牌后评议至北交所上市，吉林碳谷成为首批在北交所上市的81家公司之一。目前，公司产品覆盖了从碳纤维原丝小丝束到大丝束的全系列产品，产品结构已经从小丝束产品为主，发展到工业民用级别大丝束产品为主，小丝束、大丝束产品共同发展的新局面。公司全系列产品都能稳定大规模生产，部分产品已经实现了高品质的稳定规模生产，目前是国内碳纤维原丝最大生产商。 公司2023年1月30日公告向特定对象发行股票募集说明书，计划募集17亿元用于年产15万吨碳纤维原丝项目建设以及碳纤维原丝项目制品研发检测中心建设项目，加快推进50K原丝产线建设项目，快速匹配到日益增长的风电领域碳纤维需求。 图2.吉林碳谷发展历程 公司是吉林市国资委下优质资产。公司原为吉林化纤集团子公司奇峰化纤的子公司，2015年6月股权独立于集团，由吉林市国资委通过吉林国兴新材料产业投资有限公司控股。目前，吉林市国资委为公司实际控制人，通过吉林市国兴新材料产业投资有限公司间接持股50.02%，其次是九台市财政局通过吉林九富城市发展投资控股有限公司间接持股20.23%。除此以外，河北吉藁化纤有限责任公司持股比例4.09%，吉林化纤集团有限公司持股比例2.26%，此外公司还有两家100%控股子公司，吉林碳谷碳纤维研究院有限公司、吉林碳谷科技有限公司。 图3.吉林碳谷是吉林市国资委下属优质资产 高管团队从业经验丰富，技术团队优势稳定。公司管理层人员多出身奇峰化纤，公司高管层中核心技术人员占比较高，拥有丰富的腈纶生产经验，并且多在吉林化纤体系下工作数年，碳纤维产业经验丰富，生产经验丰富。从公司目前人员结构看，2021年末公司技术人员占总员工数量的11.36%。这有利于公司进一步技术创新，构筑技术壁垒。 图4.公司各类人员比例（2021年末） 图5.公司研发人员学历情况（2021年底） 表1.公司董事层的产业经验丰富姓名职务学历张海鸥硕士 1.2原丝产能扩张进行时，营收业绩持续增长 突破技术壁垒，度过至暗时刻，盈利跨过拐点持续新高。自2020年公司开始以大丝束碳纤维原丝销售为主要收入来源以来，2020-2022年公司营收从11.02亿元提升至20.79亿元，CAGR+37.34%。2019-2022营收增速分别为365.28%/3.72%/9.7 1%/71.92%。其中，2019年营收大幅增长主要系经营丙烯腈业务，2020年6月起公司停止丙烯腈贸易业务，聚焦碳纤维原丝业务。随着公司技术、规模、管理和市场效应逐步体现，公司产品逐步获得市场认可，收入保持高速增长，碳纤维主营业务（原丝+带量试制品+碳纤维）收入由2018年的2.07亿增长到2021年的1 2.01亿，CAGR+79.55%。受益技术突破后产能快速扩张，以及公司稳固的市场地位，公司业绩也实现飞速增长，2020-2022年归属净利润从1.39亿元增长到6.31亿元CAGR+112.81%，公司在2020年实现扭亏为盈，2022年盈利创新高实现归属净利润6.31亿元同增100.30%。 图6.营收长期维持增长（亿元） 图7.2020年后盈利增长保持强势（亿元） 公司经营以碳纤维原丝为主，利润主要由原丝业务贡献。从业务构成看，除2019-2020年，碳纤维原丝贡献公司最多营收和毛利润。其中，2022H1碳纤维原丝实现营收8.39亿元，毛利率为44.06%，对营收贡献比例达到77%；带量试制品营收占比18%，上半年实现营收1.95亿元，毛利率为37.16%；碳丝营收为0.48亿元，营收占比4%。 图8.公司主营碳纤维原丝业务 图9.各个业务毛利率及总的毛利率 受益于近年来行业高景气、公司行业地位带来的议价能力，以及规模效应下成本摊销下降和技术持续改进，近年来公司盈利能力持续提升。2019-2021年公司毛利率分别为2.99%/19.41%/40.70%，净利率分别-2.83%/12.63%/26.03%，2022Q1-3公司毛利率和净利率分别为42.98%/31.83%。2020年以来，受益国内碳纤维需求高增以及公司技术、产品竞争力不断增强，毛利率持续上行。2022年以来，根据百川盈孚数据，下游大丝束碳纤维价格有所下行，但由于公司在国内目前没有竞争力较强的竞争对手，上游原丝价格在高位持续保持坚挺，产品盈利水平维持在高位。 图10.毛利率&净利率 图11.25K、50K碳纤维价格 受益经营逐渐稳定以及生产规模扩张，公司期间费用率有望下行。公司2020-2021期间费用率分别为7.81%/11.19%，21年期间费用率上升系研发投入加大，未来持续看好生产规模扩大费用摊薄带来的期间费用率不断下降。2022Q1-3公司期间费用率进一步下降至5.66%，同比-7.18pct。拆开看，2020年到2021年，公司销售费用率从0.44%升至0.59%，管理费用率从1.30%升至1.33%，主要是因为营收快速增长摊薄费用所致；研发费用率从0.01%升至3.26%；财务费用率从6.06%降至6.00%。除21年投入更多研发外，费用率基本保持稳定。 图12.期间费用率&四费费用率 2大丝束应用场景有待开拓，原丝环节供给偏紧 2.1子行业需求旺盛，新能源相关领域应用快速增长 碳纤维力学性能出色，并且具有良好的化学稳定性，应用领域广泛。从密度和强度来看，碳纤维密度比铝更低，强度比钢更高，是目前已经量产的高性能纤维中具有最高比强度、比模量的纤维。除此以外，由于碳纤维还具有低密度、耐腐蚀、耐高温、耐摩擦、抗疲劳、震动衰减性高、电及热导性高、热及湿膨胀系数低、X光穿透性高、非磁体但有电磁屏蔽效应等特点，应用范围广泛，是目前发展国防军工与国民经济的重要战略物资。除此以外，在航空航天、体育用品、汽车工业、能源装备、医疗器械、工程机械、交通运输、建筑及其结构补强等领域也有广泛应用。 图13.以东丽为例，不同力学性质的碳纤维的应用领域不同 2022年国内碳纤维需求景气，新能源领域碳纤维需求维持高景气。根据百川盈孚数据，2022年国内碳纤维需求达7.1万吨同增22.7%，分结构来看，新能源领域应用都有较好的增长。其中，风电叶片领域碳纤维应用达2.48万吨同增19%、碳/碳复材领域应用达1.06万吨同增64.4%、压力容器领域需求达7079吨同增155.7%； 虽然受到疫情与地缘政治影响，体育休闲领域在较大体量下维持17.9%的增速，22年需求达1.91万吨；混配模成型领域需求持平；建筑补强、航空航天、其他领域分别需求分别下降38.6%、23.2%、21.3%。 图14.2021年及2022年碳纤维在不同领域的需求情况（吨） 从应用情况来看，吉林碳谷所生产的大丝束原丝穿透到下游主要应用在风电叶片、轨道交通与汽车轻量化以及建筑补强领域，未来在光伏、氢能源等新能源领域也有望实现快速突破。 2.1.1