宏观经济点评：美国3月CPI点评，美联储去通胀进程或将进入“深水区”

宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 9 2023年04月13日 《不必过度担忧通胀或通缩——3月通胀数据点评—宏 观 经 济点 评 》-2023.4.12 《瑕不掩瑜的超预期社融—宏观经济点评》-2023.4.12 《稳步扩大对外开放—宏观周报》-2023.4.9 美联储去通胀进程或将进入“深水区”——美国3月CPI点评 ——宏观经济点评 何宁（分析师） 潘纬桢（联系人） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 panweizhen@kysec.cn 证书编号：S0790122110044 事件：美国公布3月最新通胀数据。其中CPI同比上升5.0 %，环比上升0.1%，均低于市场预期；核心CPI同比上升5.6%，环比上升0.4%，均符合市场预期。  美国通胀再下台阶，核心通胀增速逆势上扬 1. 能源项拖累下，核心通胀同比增速超过整体通胀。美国3月CPI同比上升5.0%、核心CPI同比上涨5.6%。3月CPI与核心CPI同比增速走势背离，且核心通胀同比增速超过整体通胀水平。我们认为这一方面是因为2022年3月俄乌冲突带动全球能源价格上行，导致基数较高；另一方面核心通胀上行则反映出美国就业市场仍有韧性，从而带动相关服务消费较为坚挺。总的来看，美国通胀水平后续仍将继续下行，核心通胀高于整体通胀的态势或将延续，核心通胀的走势将成为后续市场与美联储关注的重点，考虑到当前与核心通胀密切相关的劳动力市场仍有韧性，美联储去通胀进程还面临不确定性。 2. 能源通胀下滑较多，核心商品通胀再度上行。具体而言，3月能源项同比下降6.4%，同比增速较2月份下降11.6个百分点；食品方面，3月份食品项同比上升8.5%，较2月份下降1个百分点，连续7个月下降。核心CPI方面，3月核心CPI同比上升5.6%，环比上升0.4%。同比增速较2月略有上升，但环比增速较2月有所下降。总的来看，3月核心CPI同比与环比增速走势分化，可能与2022年同期基数相对较低有关。核心商品和核心服务通胀环比增速的再度分化，或主因3月份新车与二手车环比较2月份有所提速，带动整体核心商品通胀有所上行。 3. 能源与住房或将是后续通胀走势的关键。3月的通胀数据显示美国通胀水平同比、环比增速再次下降，且符合市场预期，说明当前通胀下行的趋势并未扭转。但从核心CPI的同比与环比数据来看，当前美国核心通胀的黏性相对比较强。往后看，我们认为能源和房租项将是后续美国通胀走势的关键因素，一则当前住房通胀或已触顶，后续对核心通胀预计将起到持续的拖累作用，二则能源项在高基数消失后，对通胀的推动作用可能“由负转正”，从而为美联储的去通胀进程带来相当的不确定性。  去通胀进程不确定性仍存，美联储5月或将继续加息25bp 美国就业市场的韧性下滑，或将为核心通胀提供支撑，考虑到后续能源价格的可能波动，美联储去通胀进程不确定性仍存，5月或将继续加息25bp。从3月份的就业数据来看，劳动力市场边际放缓的迹象亦较明显，但韧性还比较足。虽然3月通胀数据出现较大幅的下滑，但高基数下的能源项发挥了相当重要的作用。在高基数消失后，若能源价格出现反复，美国通胀可能存在一定的反弹风险。随着加息逐渐进入尾声，美联储应对通胀的手段更多的是等待其既有的加息政策逐渐发挥作用。在这种情况下，去通胀的不确定性较之前或将有所上升，去通胀的进程逐渐进入“深水区”。美联储有动力在5月份的议息会议上继续加息25bp，一则稳定市场预期，避免引发市场的猜测和恐慌，影响到货币政策的效果；二则也有助于维持政策的权威性，同时避免出现紧缩不足的风险。  风险提示：国际局势紧张引发通胀超预期，美国经济超预期衰退。 相关研究报告 宏观研究团队 开源证券 证券研究报告 宏观经济点评 宏观研究 宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 9 目 录 1、 美国通胀再下台阶，核心通胀增速逆势上扬 .......................................................................................................................... 3 1.1、 能源项拖累下，核心通胀同比增速超过整体通胀 ....................................................................................................... 3 1.2、 能源通胀下滑较多，核心商品通胀再度上行 ............................................................................................................... 3 1.3、 能源与住房或将是后续通胀走势的关键 ....................................................................................................................... 5 2、 去通胀进程不确定性仍存，美联储5月或将继续加息25bp ................................................................................................. 6 3、风险提示 ...................................................................................................................................................................................... 7 图表目录 图1： 美国通胀水平继续下行 ........................................................................................................................................................ 3 图2： 能源项拖累3月通胀环比增速 ............................................................................................................................................. 3 图3： 能源通胀有较大幅度下降 .................................................................................................................................................... 4 图4： 食品通胀继续微跌 ................................................................................................................................................................ 4 图5： 核心商品与核心服务通胀环比增速走势再度分化 ............................................................................................................. 4 图6： 美国汽油零售价格近期持续上升 ........................................................................................................................................ 5 图7： 粮食期货价格近期微跌 ........................................................................................................................................................ 5 图8： 美国二手车价格连续回升 .................................................................................................................................................... 6 图9： 美国房租通胀可能将迎来下行 ............................................................................................................................................ 6 图10： 3月美国非房核心服务通胀环比下降 ................................................................................................................................ 6 pUeWsZrY8YvUtYpX9PbP8OpNqQnPpMjMoOqMlOrQtQbRqQwPwMsOmRuOmRnP宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 9 事件：美国公布3月最新通胀数据。其中CPI同比上升5.0 %，环比上升0.1%，均低于市场预期；核心CPI同比上升5.6%，环比上升0.4%，均符合市场预期。 1、 美国通胀再下台阶，核心通胀增速逆势上扬 1.1、 能源项拖累下，核心通胀同比增速超过整体通胀 美国3月CPI同比上升5.0%、环比上升0.1%，绝对通胀水平连续9个月下降，为近21个月来的最低位。3月通胀同比较2月回落1.0个百分点、环比较2月下降0.3个百分点，主因3月能源项环比增速有较大幅度下降，带动整体CPI环比下行0.25个百分点。核心CPI同比上涨5.6%，较2月上升0.1个百分点，环比上升0.4%，增速较2月下降0.1个百分点。3月CPI与核心CPI同比增速走势背离，且核心通胀同比增速超过整体通胀水平，为疫情来首次。我们认为这一方面是因为2022年3月份俄乌冲突带动全球能源价格上行，导致基数较高；另一方面核心通胀上行则反映出美国就业市场仍有韧性，从而带动相关服务消费较为坚挺。总的来看，美国通胀水平后续仍将继续下行，核心通胀高于整体通胀的态势或将延续，核心通胀的走势将成为后续市场与美联储关注的重点，考虑到当前与核心通胀密切相关的劳动力市场仍有韧性，美联储去通胀进程还面临不确定性。 图1：美国通胀水平继续下行 图2：能源项拖累3月通胀环比增速 数据来源：Bloomberg、开源证券研究所 数据来源：Bloomberg、开源证券研究所 1.2、 能源通胀下滑较多，核心商品通胀再度上行 （1）能源方面，3月能源项同比下降6.4%，同比增速较2月份下降11.6个百分点；环比下降3.5%，环比增速较2月份下降2.9个百分点。其中汽油项环比下降4.6%，环比增速较2月份下降5