中国特色估值体系系列报告（一） 三个视角来看本轮国企改革的价值重估 策略深度报告 策略报告 策略配置 2023年4月11日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券分析师 魏伟 投资咨询资格编号 S1060513060001 BOT313 WEIWEI170@pingan.com.cn 张亚婕 投资咨询资格编号 S1060517110001 021-20661934 ZHANGYAJIE976@pingan.com.cn 郝思婧 投资咨询资格编号 S1060521070001 HAOSIJING374@pingan.com.cn  平安观点：  政策宏观视角：本轮国企改革的决心在国内外环境变化下愈发坚定。改革开放以来，国企改革经历了放权让利与转换经营机制、建立现代企业制度与国有经济战略调整、改革国有资产管理体制和全面深化改革四个阶段，每一轮改革均源于国内经济发展的关键变革，承担着重要的发展责任并取得了重大成效。立足当前，本轮国企改革蓄势已久，是国内高质量发展和应对海外不确定性的重要抓手，与资本市场的密切度更高。  企业微观视角：本轮改革确定明确的业绩目标，有望在公司治理改善下进一步拉动。国企整体分红率低于民企及海外一流企业，特别是材料/工业/电信服务/公用事业；国企整体估值偏低，特别是上游周期/工业/金融行业。在“一利五率”新增考核ROE和营业现金比率、对标海外一流企业强化国企价值创造的政策部署下，市场对国企业绩兑现的期待加大。业绩方面，2016年以来国企ROE便持续改善，地方国企优于央企，上游周期和中游制造改善明显，在国企公司治理改善预期下，业绩进一步提升值得期待。分红方面，2018-2021年国企分红比例低于民企（全A/民企/国企/央企的整体法现金分红比例均值为38%/38%/33%/32%），并低于恒生指数/标普500/法国CAC40指数成分股的40%~50%；行业结构上，材料/工业/电信服务/公用事业的国企分红率相比海外一流偏低，可选消费和金融的较高。估值方面，对比海外一流，国企整体估值偏低，特别是上游周期/工业/金融。  历史对比视角：本轮政策高度可类比于2006-2007年股权分置改革+国企整体上市和2016-2017年混改+供给侧改革，并在一带一路+数字中国+现代化产业体系的联动建设下推进本轮行情的持续性及高度。2006-2007年行情：2005年上半年股权分置改革政策出台但市场有质疑有较大波动，下半年股改全面实施改善预期，市场开启约一年半指数行情，2007年国企整体上市加码行情。2014-2017年行情：2014年上半年市场预期新一轮国改、地方率先行动，行情以“炒地图”为主，年中中央层面国改提速凝聚信心，国企开启约半年指数行情（Wind全A涨52%，中证国企涨63%）；2015年下半年国改顶层设计出台+供给侧改革启动，市场转向定价改革推进力度和业绩兑现；2016年中至2017年末混改试点+供改改善业绩，国企经历约一年半“绝对+超额”行情（Wind全A涨10%，中证国企/国企改革指数涨15%/28%），煤炭、钢铁等业绩预期改善的板块表现突出。  截至一季度末，2023年大基建央企/双百企业/国企混改/大央企重组/中证央企指数的涨幅在7%~15%；结构上，国企的TMT板块/国防军工/房地产/建筑等行业领涨；央国企相关的ETF基金申报数已达12只。整体而言，当前国企改革行情伊始，市场政策预期和资金流入的热度较高，建议继续关注三条主线：一是分红主线（改善空间大的电信服务/公用事业，以及过往分红较高的金融和消费）；二是高质量发展主线（一带一路/数字经济/现代化产业/军工）；三是地方国企主线（经济大省或债务大省）。  风险提示：1）历史经验无法完全复现；2）国企改革推进不及预期；3）国内宏观经济修复不及预期；4）海外金融风险或衰退风险超预期。 证券研究报告 策略深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 30 正文目录 一、 政策宏观视角：本轮国企改革的政策站位有何不同？......................................................................... 5 1.1 改革历程：历次国企改革源于国内经济发展的关键变革 ...................................................................... 5 1.2 本轮国改：蓄势已久，国内高质量发展和海外不确定性增加的共同产物 .............................................. 8 二、 企业微观视角：公司治理有望改善，新增业绩目标约束 ................................................................... 13 2.1 纵向对比：国企盈利能力提升，去杠杆成效显著 .............................................................................. 13 2.2 横向对比：业绩较海外一流仍有差距，分红和估值提升空间仍大 ...................................................... 17 三、 历史对比视角：政策高度与业绩兑现是行情的核心主导变量 ............................................................ 19 3.1 06-07行情：股权分置改革快速推进，国企重组上市加码行情 .......................................................... 20 3.2 14-17行情：混改提速+供改改善业绩持续催化 ................................................................................ 21 四、 展望与机遇：行情伊始，关注分红/高质量发展/地方国企三条主线 ................................................... 25 五、 风险提示 ......................................................................................................................................... 29 pMmQrPtPsPtMsMpMrNqNoR8O8Q9PtRrRmOnOlOpPtPkPqRmN7NnMpQwMtRtNvPqNoN 策略深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 30 图表目录 图表1 过去四轮国企改革的时代背景、政策方针、改革举措............................................................................. 6 图表2 国企改革全面深化的“1+N”政策体系...................................................................................................... 7 图表3 2013年以来国企改革工作由局部试点向全面落实拓展 ........................................................................... 7 图表4 本轮国企改革的时代背景和潜在政策着力点 .......................................................................................... 8 图表5 三批国有资本投资运营公司改组试点 .................................................................................................... 9 图表6 2013年以来国有上市公司股权激励数量提升 ........................................................................................ 9 图表7 国企股权激励公司数以TM T和制造业居多 ........................................................................................... 9 图表8 国有上市公司以专业化整合和战略重组为主 .......................................................................................... 9 图表9 近三年央企重大战略重组事件和新组建央企 .......................................................................................... 9 图表10 国有上市公司重组事件集中在公用事业、化工/钢铁等传统行业、以及新能源/医药/电子等新兴产业 ..... 10 图表11 2023年1-2月我国经济结构性复苏（%） ....................................................................................... 10 图表12 疫情三年居民收入受损................................................................................................................... 10 图表13 2022年全国政府性基金收入下滑20.6% ..........................................................................................11 图表14 2020年国企占全部规上工业企业总资产近四成.................................................................................11 图表15 国有上市公司集中在煤炭/钢铁/化工等上游资源品，以及军工/金融/电力/交运等国家安全和民生领域 ....11 图表16 2022年以来美国在芯片、能源资源等关键产业领域出台法案加大对华竞争........................................ 12 图表17 二十大以来国企改革相关政策表述 .................................................................................................. 12 图表18 央地国有上市公司共计1350家，占全A 26% .....................................................................