中国特色估值体系系列报告（二）：央国企价值重估的联动路径，价值创造+实现

中国特色估值体系系列报告（二） 央国企价值重估的联动路径：价值创造+实现 策略深度报告 策略报告 策略配置 2023年7月26日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 相关研究报告 【平安证券】中国特色估值体系系列报告（一）：三个视角来看本轮国企改革的价值重估20230411 证券分析师 魏伟 投资咨询资格编号 S1060513060001 BOT313 WEIWEI170@pingan.com.cn 张亚婕 投资咨询资格编号 S1060517110001 ZHANGYAJIE976@pingan.com.cn 郝思婧 投资咨询资格编号 S1060521070001 HAOSIJING374@pingan.com.cn 研究助理 蒋炯楠 一般证券从业资格编号 S1060122120026 JIANGJIONGNAN597@pingan.com.cn  平安观点：  年初至今，在资本市场建设“中国特色估值体系”和新一轮国企改革酝酿升温之下，“中特估”行情成为市场的焦点之一。微观层面上的央国企上市公司与资本市场的联动行为也愈发引发市场的关注，从国资委提及的政策脉络来看，央国企价值重估的主要路径在于“价值创造”和“价值实现”。“价值创造”是指企业做优基本面，如并购重组、引入股权激励等措施；“价值实现”是指公司价值传递以增进市场认同，如股票回购、分红等。  “价值创造”路径一：并购重组。今年以来制造业重组热度上升，6月国资委提出推进央企上市公司平台并购重组；装备制造、检验检测、医药健康、矿产资源、煤电等将是重点领域。2020-2022年，央国企并购重组预案数达2980项，央企826项，公用事业等传统行业居多。2023年上半年，央国企并购重组预案数414项，电力设备、机械设备等制造业重组数量占比上升。过去十年市场表现来看，定增重组对央国企股价有一定短期提振而长期回归基本面，“预案公告日-股东大会审核日”期间平均涨幅达23.4%。  “价值创造”路径二：股权激励。股权激励在过往三年成效显著，相应央国企在ROE和研发创新投入均有改善。2020-2022年，央国企合计实施股权激励252次，高于2015-2019年合计，医药生物、计算机、基础化工、机械设备居多，期间实施过股权激励的国企在ROE和研发创新投入强度均有优势。2023年上半年，全部国企已发布17项股权激励预案，基础化工和机械设备合计达7项。近十年实施3次及以上股权激励共15家央企和17家地方国企，多为行业龙头且近十年平均涨幅呈倍数增长。  “价值创造”路径三：业绩改善。上半年央国企业绩相对韧性，月度经营数据显示电力行业业绩改善确定性更高。央国企中报预告中公用事业、交通运输、非银金融等国企浓度较高的行业在可比口径下业绩实现高增。另外，据部分央企的月度经营数据，二季度电力央企经营状况有所改善，通信、建筑和航空业的央企经营仍在恢复。  “价值实现”路径一：现金分红。央企分红规模和持续性占优。2022年，全部国企现金分红1.5万亿元，央企分红1.1万亿元，分别占全A的70%和50%，均较2019年显著增长；央企实施现金分红公司数占比由2019年的69%上升至78%，高于全部国企和全A的68%。持续性上，过去三年63%的央企实现连续分红，高于全部国企和全A的46%和55%。  “价值实现”路径二：股票回购。2020-2022年，央国企合计完成股票回购99.3亿股，合计金额达518.8亿元，市值管理和实施股权激励的主动式回购占比近七成。2023年上半年，央国企已发布138项回购预案，预计回购11.8亿股，合计金额达66.4亿元，回购目的主要是股权激励注销。据过去十年市场表现，主动式回购预案日后30日，股价有3~7%涨幅。  综合来看，“中特估”的政策层面积极信号仍在持续，行情从整体板块的估值修复向公司经营落地的板块分化逐步演化。结合过往及今年上市公司行为变化来看，第一，分红行为最具确定性及持续性，“中特估+分红”配置价值抬升，央企分红持续性占优；第二，并购重组的政策支持有望加码，重点关注装备制造、检验检测、医药健康、矿产资源等；第三，股权激励是央国企公司治理改善的积极信号，对ROE和研发均有正效应，关注今年实施的基础化工及机械设备；第四，业绩改善有望在中报逐步体现，关注月度经营数据提示的电力及中报前瞻提示的公用事业/交通运输/非银。  风险提示：1）国企改革推进不及预期；2）国内宏观经济修复不及预期；3）金融监管及去杠杆超预期；4）海外资本市场波动加大。  证券研究报告 策略深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 22 正文目录 一、 政策路径：从“价值创造”和“价值实现”把握国企价值重估.................................................................. 5 二、 价值创造：并购重组政策支持加大，股权激励过往成效显著 .............................................................. 8 2.1 路径之一：并购重组——2023年制造业重组热度上升........................................................................ 8 2.2 路径之二： 股权激励——过往股权激励成效显著，把握治理改善的市场机遇 .................................... 12 2.3 路径之三：业绩改善——上半年央国企业绩相对韧性，电力业绩改善确定更高 .................................. 15 三、 价值实现：央企分红规模和持续性占优............................................................................................ 17 3.1 路径之一：现金分红——现金分红积极性提升，央企分红规模和持续性占优 ...................................... 17 3.2 路径之二：股票回购——上半年汽车、机械设备和石油石化回购规模上升 ......................................... 19 四、 风险提示 ......................................................................................................................................... 21 cW9UoXdVbWuZeUoPmNrQaQ8Q9PpNqQpNsRlOoOsNfQnPpRaQoPvNMYnMqMwMnMpO 策略深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 22 图表目录 图表1 2023年以来“中特估”行情表现（以2022/12/30指数收盘价为基准标准化处理） ...................................... 6 图表2 2023年以来“中特估”指数取得明显的绝对和相对收益 ............................................................................ 6 图表3 4月以来外资净流入放缓但央国企净流入较多 ....................................................................................... 6 图表4 过去三年央国企实施相关市场动作公司数占比....................................................................................... 6 图表5 6月19日至今，双柜台模式中的5只央企上市公司占双柜台全部成交额约34%...................................... 7 图表6 2023年以来，新一轮国企改革的政策部署积极推进 .............................................................................. 7 图表7 央国企价值重估的两条路径——“价值创造”及“价值实现” ........................................................................ 8 图表8 近年央国企并购重组事件数有所提升 .................................................................................................... 9 图表9 近年央企并购重组总价值占全部国企约一半 .......................................................................................... 9 图表10 2020-2022年68%的央企实施过并购重组 ....................................................................................... 10 图表11 2020-2022央国企并购重组公司市值分布........................................................................................ 10 图表12 2020-2022年央国企并购重组以公用事业、交通运输、基础化工、房地产、建筑装饰等传统行业居多 . 10 图表13 2023年上半年央国企并购重组行业占比提升明显的集中在制造业，服务业占比下降 .......................... 10 图表14 2023年上半年10例央国企定增重组事件详情及市场表现 .................................................................11 图表15 央国企定增重组首次公告日股价上涨概率提升 ..................................................................................11 图表16 央国企定增重组首次公告日股价平均涨幅更高 ..................................................................................11 图表17 2013-2022年全部A股成功完成定增重组事件的市场表现统计 ..........................................................11 图表18 央企实施股权激励数量占全部国企比重近半..................................................................................... 12 图表19 2020年以来实施过股权激励的央企占23% .......................