航空行业Q1业绩前瞻与展望：Q1小航或率先扭亏，旺季航司预期乐观

2022年报总结：机队持续低周转，行业巨亏预期充分。2020-22年疫情影响持续，中国民航客运量分别为2019年的63%/67%/38%，其中国内航线70%/75%/43%，国际航线13%/2%/2.5%。2022年疫情影响最为显著，机队周转维持低位，三大航ASK仅为2019年的38%，合计亏损超千亿元，行业性巨亏市场预期充分。疫情三年导致航司资产负债率高企，A股上市航司陆续定增，现金流压力缓解。过去三年全行业机队规模年复合增速约3%，航司披露未来数年机队增速略升符合我们预期，亦符合十四五规划，航司仍理性规划运力降速。 2023一季报前瞻：量价表现超预期，小航或率先扭亏。春运加速出行心理建设，春节后加速复苏，近期客流已近疫前。1）商务客源元宵节后快速启动；2）公务客源两会后快速恢复；3）压制三年展会需求自3月开始集中释放；4）跨省团队旅游客源占比明显恢复。估算Q1民航客运量较2019年恢复80%，其中国内恢复87%，国际恢复14%。 航司收益管理积极，叠加票价市场化效应初现，节后票价持续高于疫前。目前收入或已超疫前，机队周转恢复将决定盈利能力恢复速度。 根据估算，预计Q1行业大幅减亏，小航早周期周转恢复将率先扭亏。 旺季展望：航司预期乐观，盈利表现可期。预计新航季国际客班逐步恢复，过剩运力增投国内市场，将继续提升机队周转。随着出行心理建设完成，“五一”假期将首次集中释放出游需求，暑运需求将充分释放。市场担忧居民消费，而近期预售数据向好，航司对后续旺季量价预期乐观。预计旺季国内客流将较2019年明显增长，国内票价将较2019年两位数上升。预计暑运将行业性扭亏，盈利表现或超预期，部分小航业绩或率先较2019年正增长，将催化市场乐观预期。 投资策略：把握市场预期低点，布局航空超级周期。航空仍是偏见最大的行业。航空大逻辑，并非仅是疫后供需错配盈利大年，而是盈利中枢上升的“航空超级周期”长逻辑。疫情未改航空需求，且空域时刻瓶颈持续，供需将逐步恢复。票价市场化逐步充分，且航司运力降速，票价中枢上升将推动进入盈利中枢上升的中国航空超级周期。分歧越大超额收益越大，市场预期仍处低点，战略布局航空超级周期正当时。维持中国国航、吉祥航空、中国东航、南方航空、春秋航空、中国民航信息网络“增持”评级。受益标的北京首都机场股份。 风险提示：经济下行、政策、疫情、油价汇率、安全事故、增发摊薄。 图1：中国民航客运量：估算2023Q1恢复至2019年同期80% 图2：国内客流：估算2023Q1恢复至2019年同期87% 图4：三大航归母净利润：2022Q4机队低周转，单季亏损创记录 图3：国际客流：估算2023Q1恢复至2019年同期14% 图5：三大航经营性现金流净额：2022Q4资金压力较大 图6：三大航资产负债率：疫情导致高企，定增助力回落 图7：民航行业ASK：估算2023Q1较2019Q1同期恢复至88% 图8：三大航ASK：估算2023Q1较2019Q1同期恢复至70% 图9：油价：估算2023Q1较2019Q1上升46% 图10：汇兑损益：2023Q1人民币对美元升值1.35% 图11：反思：过去七十年美国航空业客座率与净利润率三阶段变化——客座率突破阈值，航空业将迎来“超级周期” 图12：中国航空消费持续渗透，疫情不改需求长期增长动能 图13：中国民航业“十四五”规划机队规模增速显著放缓 图14：中国民航空域资源稀缺——中国空域仅20%用于民航 图15：“控总量”严格执行，2017-19年国内干线时刻几无增长 图16：美国航空股：2019年，盈利估值双重高位——已处超级周期 图17：中国航空股：2019年，盈利估值双重低位——长逻辑未乐观预期 图18：中国航司航网品质变化（2011-2019）——时刻资源积累两种方式：历史原因+航司战略 表1：A/H股重点航空公司盈利预测与估值