高压开关行业龙头，电网投资带动下业绩迎来拐点

事项： 公司公告：近日，公司发布2022年业绩快报。2022年公司实现营业收入92.74亿元，同比+0.01%；实现归母净利润2.12亿元，同比+199.68%；实现扣非归母净利润2.00亿元，同比+469.65%。2022年电网投资稳定增长，输配电行业发展势头良好，与上年同期相比，特高压、超高压等重点项目陆续履约，产品交付量同比增加，收入发生结构性变化；同时公司降本增效成果显著，综合毛利率同比提升。 国信电新观点：1）公司成立已逾五十载，是国内高压开关市场龙头企业，在GIS（组合电器）领域稳居行业第一，在配网开关等领域处于行业第一梯队，多项产品填补我国高压开关相关方面的空白。2）“十四五”我国电网建设将迎来新一轮上行周期，两网投资额有望超过3万亿元。“十四五”期间国家电网特高压计划投资3800亿元，较“十三五”增长35.7%；南网配电网计划投资3200亿元，占电网投资48%，输电网与配电网建设将迎来景气共振。2021-2022年受疫情等因素影响，电网建设进度低于预期，我们预计2023-2025年将迎来电网建设集中放量，公司作为开关领域龙头将充分受益。3）公司在高压直流开关技术水平国际领先，多项产品打破国外垄断，公司是国内唯一具有40.5-1100千伏GIL产品设计、生产、维护能力的厂家，在下游需求的带动下远期成长性良好。4）我们预计公司2022-2024年实现营业收入分别为92.74/100.85/124.93亿元，同比增长0.0%/8.7%/23.9%；实现归母净利润2.12/4.31/7.29亿元（对应22-24年PE分别为61/30/18倍），同比增长199.7%/102.9%/69.2%，综合多角度估值我们认为公司股票合理价值在10.24-10.82元之间，相对于当前股价有7%-13%溢价空间，首次覆盖给予“买入”评级。 评论： 成立五十余载，已成为国家电工行业重大技术装备支柱企业 公司前身位平顶山高压开关厂，成立于1970年，1988年跻身全国三大开关厂之列，2001年2月公司在上海证券交易所上市，是我国高压开关行业第一家上市公司。 2010年国务院国资委正式批复同意公司整体产权无偿划转国网装备公司，平高电气正式成为国家电网公司旗下的一员，2016年完成非公开发行，收购国际工程100%股权、通用电气100%股权、平高威海100%股权、上海天灵90%股权和廊坊东芝50%股权，形成高压板块、配电网板块、运维检修板块和国外工程总承包板块协同发展的产业布局。 公司是国家电工行业重大技术装备支柱企业，我国高压、超高压、特高压开关及电站成套设备研发、制造基地，研发实力雄厚，技术创新能力强，多年来坚持自主创新，多项产品填补我国高压开关相关方面的空白。 图1：公司历史沿革 公司注册资本13.57亿元，控股股东为中国电气装备集团有限公司，实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会。2023年1月17日，平高集团有限公司将其持有的河南平高电气股份有限公司40.50%股权无偿划转至中国电气装备集团有限公司，中国电气装备集团有限公司直接持有41.22%股权，国务院国有资产监督管理委员会间接持有83.34%股权。 公司总部设在平顶山，在波兰、印度等国家以及上海、天津、威海、郑州、四川、广州等地设有分公司或子公司，核心业务为中压、高压、超高压、特高压交直流开关设备研发制造、销售安装、检修服务。 图2：公司股权结构（截至2023.01.17） 公司主要高管均从公司基层业务部门逐步成长，在公司技术、销售、管理等岗位担任重要职务。对行业发展趋势和公司的核心竞争力有充分的认识。 表1：公司主要高管 高压开关行业领军企业，科技创新助力公司夯实地位 公司主要产品包括1100kV及以下SF6气体绝缘封闭式组合电器（GIS/H-GIS）、罐式断路器、瓷柱式断路器、直流场成套设备、交直流隔离开关和接地开关、气体绝缘金属封闭输电线路（GIL）、模块化变电站、电锅炉、充电桩及控制系统等。公司还具备输变电设备在线监测装置，互感器、避雷器、液压/弹簧机构、绝缘件、复合绝缘子、穿墙套管、SF6气体回收净化装置、真空灭弧室等核心配套零部件的研发、制造以及机械加工、热处理、表面处理等工序加工，能够满足我国电网建设对开关设备及配套服务的全部需求。 组合电器业务：业务范围涵盖126kV-1100kV GIS、800kV及以上罐式断路器、126kV-1100kVGIL的产品。 敞开电器业务：业务包括断路器和隔离开关的研发与制造，产品覆盖72.5kV-1100kV瓷柱式断路器，126kV-550kV隔离断路器、72.5kV-800kV罐式断路器、72.5kV-252kV复合式组合电器（PASS开关）、直流场成套设备以及10kV-1100kV交直流隔离开关和接地开关等系列产品。 智能装备业务：业务包括工程总包、设备总包、预装/车载变电站、微电网等项目。 加工配套业务：主要包含绝缘件业务、机械制造业务、环保科技业务、复合绝缘子业务、操动机构业务、表面处理业务。 图3：公司组合电器产品 图4：公司断路器产品 图5：国内首套1100kVGIS产品应用于首条特高压示范工程 图6：国内首套1100kV GIL产品应用于苏通GIL管廊工程 2018-2021年公司营业收入分别为106.40/110.19/96.20/91.07亿元 ，同比增速分别为21.85%/3.56%/-12.69%/-5.34%。公司营业收入主要来源为高压板块、中低压及配网板块。 2017-2021年受下游客户压降产品售价和电网投资较为平稳影响，公司两大业务板块收入有所下降。公司国际业务板块收入主要来自海外电网建设项目EPC，2019-2021年受疫情等影响以及公司主动控制海外业务风险，国际业务营业收入逐步减少。目前，中国电气装备集团总部成立了国际业务平台公司，将重点推动海外业务发展。公司每年年初给出当年营业收入目标，从历史情况看除2020年受疫情爆发影响外，公司营业收入实际值与年初目标基本吻合。基于2023年电网建设行业需求和公司订单情况，我们预计2023年公司营业收入有望超过100亿元。 图7：公司营业收入结构（单位：百万元） 图8：公司营业收入实际值与经营目标（单位：亿元） 公司作为高压开关行业的龙头企业，长期高度重视科技创新与产品研发。2022年公司聚焦关键核心技术攻关，新一代126、252千伏产品实现工程应用，新型组合电器产品在荷兰KEMA是试验站通过容量试验，“世界最快”550千伏高速开断断路器取得重大技术突破，世界首台40.5千伏低频开关柜、国内首台126千伏无氟环保GIS顺利投运。公司主要产品性能均达到国际领先水平，拥有核心制造技术和自主知识产权。由公司组织申报的“1100kV气体绝缘金属封闭输电线路（GIL）”被河南省工信厅评选为“2018年度河南省装备制造业十大标志性高端装备”。 行业负面因素逐渐消除，公司盈利能力逐渐复苏 2022年电网投资稳定增长，输配电行业整体发展势头良好，与上年同期相比，特高压、超高压等重点项目陆续履约，产品交付量同比增加，收入发生结构性变化。根据2022年公司业绩快报，全年公司实现营业收入92.74亿元，同比增长0.01%，实现归母净利润2.12亿元，同比增长199.68%，实现扣非净利润2.00亿元，同比增长469.65%。公司营业收入与归母净利润均呈现出较为明显的季节性，公司产品与服务下游客户以电网公司、发电企业为主，均有严格的年度计划采购制度，每年一季度对当年采购计划进行审批，发货与交付集中在第二和第三季度，收入确认集中在第四季度。 图9：公司年度营业收入及同比增速（单位：百万元、%） 图10：公司年度归母净利润及同比增速（单位：百万元、%） 图11：公司季度营业收入及同比增速（单位：百万元、%） 图12：公司季度归母净利润及同比增速（单位：百万元、%） 图13：公司销售毛利率、净利率情况（单位：%） 图14：公司主要产品毛利率情况（单位：%） 2017-2021年受产品价格下降、特高压产品收入占比下降等因素影响，公司销售毛利率整体呈现下降走势，销售净利率呈现同样趋势。2022年前三季度随着特高压产品收入占比的提高和产品价格复苏的影响，公司销售毛利率达到18.4%，销售净利率达到4.1%。分业务看，公司四大业务中运维服务属于后市场业务且单个项目体量较小因此毛利率较高，高压板块、中低压及配网板块毛利率2019-2020年有所下降，2021年保持平稳。2020年以来公司国际业务受疫情影响明显，部分海外EPC项目延期执行，人工、物流、原材料成本大幅上升，2021年毛利率出现大幅下降。 图15：公司分产品直接材料成本占比（单位：%） 图16：公司期间费用率（单位：%） 公司营业成本主要为原材料，高压板块和中低压及配网板块直接材料成本占比均超过80%，2021年以来上游原材料涨价对于公司盈利能力造成压制。2018年公司海外EPC项目处于三通一平等土建期，其他成本投入增加因此直接材料成本降低。2018-2022年上半年，公司注重增强科技创新驱动力，加大研发投入，公司的研发费用率不断提高，同时公司有息负债不断减少，财务费用率不断降低。 2020年公司执行新收入准则，将与合同履约直接相关的运输费、装卸费调整至营业成本，销售费用率降低。 2022年起公司不再享受疫情期间的社保减免政策，且开展富余人员分流安置，辞退福利增加，管理费用率有所上升。 公司主要控股参股子公司包括河南平芝高压开关有限公司、上海平高天灵开关有限公司、河南平高通用电气有限公司、平高集团国际工程有限公司。 其中河南平芝高压开关有限公司为公司控股的中日合资公司，公司持股比例75%，主营断路器、气体绝缘开关和组合电器。上海平高天灵开关有限公司为公司控股子公司，公司持股比例90%，主营高、低压开关柜、高压元器件、输配电设备的制造。河南平高通用电气有限公司为公司全资子公司，主营组合电器、断路器、互感器、避雷器、高低压开关柜、成套电器、箱式开闭所、环网柜等产品。平高集团国际工程有限公司为公司全资子公司，是公司海外电力工程EPC业务的经营主体。 图17：河南平芝高压开关有限公司经营情况（单位：百万元）图18：上海平高天灵开关有限公司（单位：百万元） 图19：河南平高通用电气有限公司（单位：百万元） 图20：平高集团国际工程有限公司（单位：百万元） 受益于GIS类产品价格的逐步修复，2018-2022年平芝开关逐步扭亏为盈；上海平高业务侧重于配网侧，2018-2021年配电网投资体量较小，公司收入利润有所承压；平高通用电气兼顾输电与配电业务，产品种类繁多，历年盈利情况较为稳定；平高国际受疫情等因素影响2019-2022年出现持续亏损且幅度不断扩大。 为应对海外市场复杂局面，公司健全完善海外项目风险预警和控制机制，根据海外业务内容和特点，识别风险、分析风险；通过建立风险控制流程机制，培养全员风险管理思想，在保障项目目标的基础上，控制和回避风险，有效提升合同履约及境外资金风险防控能力。我们预计2023年公司海外业务有望扭亏。 公司稳居GIS头把交椅，直流开关与GIL产品国际领先 开关设备需求与电源和电网建设密切相关，公司产品主要用于电力系统各环节（包括发电厂、变电站、输配电线路和工矿企业等用户）的控制和保护，既可根据电网运行需要，将一部分电力设备或线路投入或退出运行，保证电网中无故障部分的正常运行及设备、运行维修人员的安全。 配电网设备是用来接受、输送和分配电能的电气设备，在电力网分配电能的过程中起到重要的作用。因此，开关设备及配电网设备是非常重要的输配电设备，其安全、稳定运行对电力系统的安全、有效运行具有十分重要的意义。 高压开关的使用场景和工作形式可以划分为断路器、隔离开关、接地开关等，将多种开关设备和其他电气设备（例如互感器、套管、母线等）封闭在绝缘气体中即可构成气体绝缘组合电器（GIS）。GIS设备自20世纪60