保险2022年报综述及2023Q1前瞻：寿险底部企稳复苏可期，财险盈利高增

保险II /行业专题报告 /2023.04.10 请阅读最后一页的重要声明！ 保险2022年报综述及2023Q1前瞻 证券研究报告 投资评级:看好(维持) 最近12月市场表现 分析师 夏昌盛 SAC证书编号：S0160522100002 xiacs@ctsec.com 相关报告 1. 《银保监会开展“负债成本、评估利率”相关调研点评》 2023-03-25 寿险底部企稳复苏可期，财险盈利高增 核心观点 ❖ 财务表现：受资产端拖累，五家险企归母净利合计-19%，但分红稳定性远高于净利润。1）归母净利润：22年平安、国寿、太保、新华、人保归母净利润分别同比-17.6%、-36.8%、-8.3%、-34.3%、+12.8%，主要受资产端拖累，人保正增长主要由财险业务盈利能力大幅改善带动。2）营运利润稳定性远高于净利润，但剩余边际摊销贡献下滑：22年平安、太保集团归母营运利润分别同比+0.3%、+13.5%，较21年增速分别-5.8pct、持平，平安寿险、太保寿险、友邦营运利润分别同比+16.0%、+9.1%、-0.6%（21年同期为+3.5%、+9.2%、+7.9%），但剩余边际余额受NBV连年下滑影响，自21年步入负增长，带动剩余边际摊销负增长。3）分红稳定性远高于净利润：22年平安、国寿、太保、新华每股分红分别同比+1.7%、-24.6%、+2.0%、-25.0%，分红比率（相对归母净利润）分别为53.6%、43.0%、39.9%、34.3%，较上年同期分别+7.3 pct、+7.0pct、+4.0 pct、+4.2 pct。4）投资收益大幅下滑：22年平安、国寿、太保、新华、人保、太平、友邦总投资收益率分别为2.5%、3.9%、4.2%、4.3%、4.6%、3.3%、1.1%，考虑可供出售金融资产的浮盈浮亏，平安、国寿、太保的综合投资收益率分别为1.9%、2.7%、2.3%，同比均下降超1pct，新华人寿、人保寿险、太平寿险、友邦人寿综合成本率分别为2.1%、1.6%、2.6%、2.2%。 ❖ 寿险：NBV底部企稳，太保、友邦H2增速已转正。1）内含价值：22年平安、太保和太平内含价值分别同比+2.0%、+4.3%、-9.0%，国寿、新华、人保、平安寿险、太保寿险、太平人寿、友邦保险内含价值分别同比+2.3%、-1.3%、-4.4%、-0.2%、+5.7%、+1.1%、-5.6%，增速均大幅下滑，甚至出现负增长，预计主要由投资偏差贡献大幅减少、NBV贡献减少所致，但继续率、退保率改善也正驱动营运偏差改善。 2）新业务价值：22年平安、国寿、太保、新华、人保、太平、友邦NBV分别同比-24.0%、-19.6%、-31.4%、-59.5%、-7.2%、-10.5%（人民币口径）、-8.1%，但受益于低基数与代理人产能提升、规模渐稳，及银保渠道高增，下半年平安、太保、友邦的NBV表现环比有所改善，H2分别同比-12.0%、+13.5%、+0.3%。①新单：22年太保、国寿、太平、人保新单保费实现正增长，同比分别+35.7%、+5.1%、+15.9%、+1.7%，平安、新华、友邦保险则为负增长，同比-7.4%、-7.0%、-4.3%，主要由渠道与产品策略分化所致，大力发展储蓄险和银保渠道的公司增速相对较好。②NBV Margin：受产品与渠道同步切换，NBV Margin延续下滑态势。22年平安、太保、新华、国寿、太平、人保、友邦NBV Margin分别为24.1%、13.9%、5.5%、29.1%、18.7%、5.0%、57.0%，同比-3.7pct、-13.6pct、-7.4pct、-12.5pct、-5.4pct、-0.5pct、-2.3pct。展望2023，考虑到23年储蓄险热销的环境与22年类似，及2022年超额储蓄释放带来增量，储蓄险有望持续热销；各公司银保渠道高速增长，且代理人底部企稳；预定利率下降预期下的增额终身寿险热销，均有望带动上市险企实现NBV正增。 ❖ 财险：保费高速增长，COR大幅优化。1）保费：22年财险行业恢复常态增-22%-15%-8%-2%5%12%保险II沪深300 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 行业专题报告/证券研究报告 长，人保财险、平安产险、太保产险分别同比+8.5%、+10.4%、+11.6%，平安、太保增速显著高于行业，驱动CR3同比+0.47pct至64.2%。分险种看，①车险：22年人保财险、平安产险、太保产险车险保费同比+6.2%、+6.6%、+6.8%，均高于行业增速5.6%，预计随着宏观经济复苏、居民收入预期修复，汽车销量有望回暖，驱动行业车险保费实现5%左右增长，大型险企凭借数据、定价、服务等优势，增速有望高于行业1-3pct。②非车险：人保财险、平安产险、太保产险非车险保费同比+11.4%、+19.1%、+19.0%，除平安外主要由政策性农险/健康险驱动，其中人保财险、太保财险农险分别增长22%、33%，意健险分别增长10%、20%；平安主要由企财险、保证险同比+26%、+21%带来。预计23年政策性农险、健康险仍将高增，且随着经济修复，责任险也有望实现双位数增长，支撑行业非车险实现双位数增长，大型险企增速有望显著高于行业。2）COR：疫情出险率降低，综合成本率大幅优化。22年人保财险、平安财险、太保财险综合成本率分别为97.6%、100.3%、97.3%，分别同比-2.0pct、+2.3pct、-1.7pct，表现分化主要由赔付率带来，受益于车险出险率降低，人保财险、太保财险赔付率分别同比-1.9pct、-1.1pct，但平安财险受保证险赔付支出增加影响，赔付率同比+2.9pct。分险种看，①车险：22年人保财险、平安财险、太保财险车险COR分别为95.6%、95.8%、96.9%，分别同比-1.7pct、-3.1pct、-1.8pct，主要由赔付率带来，预计23年车险出险率恢复常态将抬升COR，但仍能实现较好盈利。②非车险：人保财险、平安财险、太保财险非车险综合成本率分别为100.6%、110.1%、98.1%，仅太保财险实现承保盈利，其中人保财险主要受责任险COR高企影响，预计23H1存量风险业务将出清，全年有望实现承保盈利；平安财险受责任险、保证险双重影响，预计存量风险业务将于24年出清，23年或仍存在压力。 ❖ 23年展望及23Q1前瞻：1）寿险：NBV底部复苏+利润修复，估值有望继续修复。①价值：预计23年上市保险公司NBV将全面实现正增长，预计Q1平安、国寿、太保、新华、友邦、太平NBV增速分别为8%、7%、30%、5%、10%、11%；Q2增速分别为10%、11%、23%、5%、18%、11%，H1增速分别为9%、8%、27%、5%、14%、11%,全年增速分别为9%、10%、20%、17%、15%、7%，核心驱动力在于23年储蓄险热销的环境与22年类似，及2022年超额储蓄释放带来增量，储蓄险有望持续热销；各公司银保渠道高速增长，且代理人底部企稳；预定利率下降预期下的增额终身寿险热销。②利润：资产端回暖将带动利润大幅改善，预计23Q1平安、国寿、太保、新华利润增速分别为47%、57%、29%、72%，全年增速分别为33%、37%、21%、30%。2）财险：居民购车需求回暖+经济向好将驱动财险保费实现双位数增长，COR在低基数下或有小幅抬升但仍将维持较好盈利。 ❖ 投资建议：1）寿险：随着后续季度NBV增速持续好转并有超预期的可能，叠加经济回暖下，长端利率企稳回升+权益市场好于去年，板块估值有望继续修复，建议重点关注23年负债端增长改善程度较大的低估值标的，中国太保、中国平安、友邦保险。2）财险：23年利润弹性充足，有望驱动估值向上修复， 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 行业专题报告/证券研究报告 建议关注COR有望在低基数下继续改善，且兼具估值低、利润高增、分红稳定、股息率高等特征的“中特估”标的中国财险，及23年利润高弹性（预计由-13.6亿修复至+8.5亿左右），且有望受益于金融科技AI价值重估+平台经济向好+美国加息预期放缓之下港股反弹的高弹性标的众安在线。 ❖ 风险提示：增额终身寿监管趋严；代理人规模下滑超预期；银保渠道竞争加剧，手续费率提升。 表 1：重点公司投资评级: 代码 公司 总市值（亿元） 收盘价（04.07） EPS（元） PE 投资评级 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 601601 中国太保 2,570.55 26.72 2.72 3.30 3.84 9.84 8.10 6.96 增持 601318 中国平安 8,341.27 45.63 4.58 6.09 7.57 9.96 7.49 6.03 增持 1299.HK 友邦保险 9,767.66 83.70 0.02 0.56 0.59 441.24 19.09 17.95 增持 2328.HK 中国财险 1,774.97 7.98 1.20 1.57 1.79 5.83 4.47 3.92 增持 6060.HK 众安在线 370.39 25.20 -0.92 0.57 0.85 -23.95 38.55 25.86 增持 注：友邦保险EPS为美元，友邦保险、中国财险、众安在线市值为港元 数据来源：wind数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 行业专题报告/证券研究报告 1 财务表现：资产端承压拖累净利润、净资产表现 ............................................................................... 7 1.1 净利润：五家上市险企受资产端拖累同比-19%，但分红稳定性远高于净利润 .......................... 7 1.2 剩余边际：受NBV承压影响，剩余边际余额增速仍为负 ............................................................ 9 1.3 投资收益：权益市场波动加剧整体承压，但净投资收益较为亮眼 ............................................... 9 1.4 会计估计变更：各公司会计估计变更均减少了税前利润 ............................................................. 11 1.5 净资产：受资产端拖累，净资产增速放缓 ..................................................................................... 12 2 寿险：NBV底部企稳，太保、友邦H2增速已转正 ........................................................................ 12 2.1 内含价值：投资偏差普遍负贡献，内含价值增速放缓甚至负增长 ............................................. 12 2.1 NBV：全年仍深度承压，但太保、友邦H2增速已转正 ............................................................. 14 2.1.1 产品端：储蓄险驱动新单增长，重疾险贡献已达低位，24年有望企稳回升 ........................ 16 2.1.2 渠道端：个险转型成效显现，银保高速发展 .....................................................