保险2022一季报综述：净利润受资产端拖累大幅负增长，寿险短期承压，财险复苏势头强势

行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 保险 证券研究报告 2022年05月05日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 夏昌盛 分析师 SAC执业证书编号：S1110518110003 xiachangsheng@tfzq.com 周颖婕 分析师 SAC执业证书编号：S1110521060002 zhouyingjie@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《保险-行业专题研究:2021年投资端表现亮眼，寿险短期承压不改长期向好趋势，财险保费拐点已现》 2022-04-08 2 《保险-行业点评:新能源车险新规点评：部分“新势力”车型基准保费上调，但整体新能源车基准保费下降，对财险行业COR影响较为中性》 2021-12-30 3 《保险-行业点评:互助计划谢幕，持牌导向下利好重疾险商保——“相互宝”关停事件点评》 2021-12-29 行业走势图 2022一季报综述：净利润受资产端拖累大幅负增长，寿险短期承压，财险复苏势头强势 1、利润：中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保归母净利润分别同比-24.1%、-46.9%、-36.4%、-78.7%、-12.9%，较去年同期大幅下降，我们判断主要受资产端表现不佳拖累。平安2022Q1 集团归母营运利润同比+10%，寿险及健康险业务同比+15%。 1）投资情况：①国寿净投资收益率表现优于其他公司。2022Q1中国人寿、中国平安、中国太保净投资收益率分别为4.00%、3.30%、3.70%，分别同比-0.08pct、-0.20pct、-0.20pct，净投资收益率同比均有所下降，预计源于前期长端利率下行导致存量固收资产到期收益率降低。②平安总投资收益显著低于同业，主要源于IFRS9的影响。2022Q1中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险总投资收益率分别为3.88%、2.30%、3.70%、4.00%，分别同比-2.56pct、-0.80pct、-0.90pct、-3.90pct，平安总投资收益显著低于同业，主要源于在IFRS9准则下，股市波动带来公允价值变动损益-107亿拉低总投资收益（去年同期为-41亿）。③受股市动荡加剧影响，上市险企综合投资收益大幅下滑。考虑可供出售金融资产的浮盈浮亏，我们测算出国寿、太保、新华的综合投资收益率分别为0.63%、0.55%、-2.75%，分别同比-4.35pct、-3.31pct、-6.23pct。 2、寿险：我们预计2022Q1 寿险负债端延续低迷态势，NBV均为负增长，主要源于21年Q1旧重疾炒停带来的高基数、22年Q1各险企有意淡化开门红的营销策略以及代理人大幅脱落所致。平安寿险NBV同比增速为-33.7%，我们预计主要由新推出的“盛世金越”增额终身寿带来；国寿NBV 同比-14.3%，预计领先上市同业，预计主要源于公司持续推动鑫裕尊享、臻享传家等储蓄型产品所致。 2022Q1 除人保、太保外，其他公司新单保费均为负增长。 1）2022Q1，平安、国寿、太保、新华、人保寿新单保费分别同比-15.4%、-1.5%、+22.1%、-6.8%、+35.9%，太保、新华代理人渠道新单分别同比-44.1%、-26.9%。2）太保、人保新单保费增速遥遥领先，我们判断主要由银保渠道驱动，其中太保银保渠道新单同比+1108.1%至110亿，人保趸交长险新单同比+89.6%至265亿元。 代理人规模持续下滑，但产能大幅提升。2022年Q1，寿险行业“去产能”调整持续进行，代理人规模持续下滑。截至2022年3月末，平安、国寿代理人规模分别为53.8万人、78.0万人，较年初分别下滑10.4%、4.9%，另一方面，代理人产能显著提升，中国平安人均新单保费同比+55%，人均NBV同比+22%，中国人寿人均新单保费同比+62%，我们判断，寿险队伍调结构已逐步见效，脱落人力以低产能为主，优质人力占比提升。 3、财险：财险保费复苏趋势强劲。1）2022 年Q1，人保、平安、太保财险保费收入分别同比+12.2%、+10.3%、+14.0%。2）车险方面，综合改革已走过完整一年，人保、平安、太保车险保费收入同步复苏，分别同比+10.9%、+10.4% 、+11.8%。3）非车险方面，人保、平安、太保非车险保费分别同比+13.2%、+10.2%、+16.2%，非车险保费占比分别为58.1%、35.5%、51.0%。平安非车险保费低增长预计与主动压缩信保业务有关。 上市公司财险综合成本率分化，人保表现优于同业。2022年Q1，人保、平安财险综合成本率分别为95.6%、96.8%，分别同比-0.1pct、+1.6pct，其中，人保财险的费用率同比-0.3pct 至25.1%，赔付率同比+0.2pct 至70.5%；太保财险2022Q1综合成本率为99.1%，其中综合费用率为28.7%，综合赔付率为70.4%。 -37%-31%-25%-19%-13%-7%-1%5%2021-052021-092022-01保险沪深300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 人保财险核心车险业务质量持续提升。人保车险综合成本率同比+1.4pct至96.0%，一方面，去年Q1保单大部分仍为综改前的保单，保费充足度较高，导致去年Q1 COR较低，今年Q1保费充足度降低对COR有恶化效应；另一方面，今年Q1受疫情影响，用车频次降低，出险率降低对COR有改善效应。但前者对COR影响大于后者，因此COR小幅上行。我们判断，综改后车险业务质量改善，家庭自用车和自主直销渠道占比有所提升。 投资建议：1）寿险方面：短期来看，我们判断，2022年Q2仍存在较大压力，但随着3月以来基数效应的减弱、险企代理人规模的逐渐企稳以及绩优导向下代理人产能的提升，NBV降幅有望持续收窄，我们预计，平安、国寿、太保、新华、友邦全年NBV增速分别为-20%、-5%、-32%、-22%、-8%。长期来看，保险仍然具备增长空间，代理人渠道转型稳步进行，医养产业链持续完善、服务生态布局逐渐成型，第三支柱养老保险带来增量市场需求都有望带动平安、国寿、友邦等大型公司的 NBV 进入平稳增长周期。 当前保险股整体处于历史估值低位。截至4月29日，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险A股2022PEV分别为0.53、0.54、0.37、0.33倍，友邦保险、中国太平H股2022PEV分别为1.51、0.13倍，分别处于历史估值分位的0.3%、0.1%、0.1%、0.1%、15.0%、0.4%。我们认为，当前保险股具备较高的风险收益比。当前，负债端在高基数下仍存在一定的压力，但从全年看存在较大的环比增长可能，叠加此前市场对负债端预期已足够悲观，一旦出现边际改善，叠加资产端修复逻辑的持续兑现，此前极低估值的保险板块或将迎来估值修复行情，推荐中国平安、中国人寿、友邦保险H。 2）财险方面：费改带来的费用大幅下降，强化了龙头的渠道、品牌优势，程度大于预期。我们预计将迎来行业竞争格局大幅改善的一年，综改后中小公司价格优势收敛，持续亏损下或将逐步退出车险业务，龙头财险凭借对车险产业链的深度把控，及数据、定价、服务等优势有望进一步提升市占率。 中国财险核心车险业务持续实现量质的同步复苏，22Q1车险保费增速和盈利能力较去年Q1进一步改善（21Q4单季车险保费同比+9%、估算21Q4单季COR为97.1%；22Q1保费同比+10.9%，COR为96%）；非车险在运营管控下实现承保质量持续改善。当前，中国财险对应2022年PB为0.68X，对应2022年股息率高达7.1%， 2022年ROE预计约12%，短期数据持续验证+长期向上复苏显现，看好后续估值修复至0.8X-1XPB区间，推荐中国财险H。 风险提示：居民收入预期修复缓慢，差异化服务布局进度及带动效果不及预期，保障型产品销售不及预期，疫情反复。 资料来源：公司公告，天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS；友邦 EPS 单位为美元，其余为人民币 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2022-04-29 评级 2020A 2021A 2022E 2023E 2020A 2021A 2022E 2023E 02328.HK 中国财险 8.19（港元） 买入 0.94 1.01 1.19 1.50 7.25 6.76 5.70 4.52 601318.SH 中国平安 44.56 买入 7.83 5.56 4.93 5.97 5.69 8.02 9.04 7.47 601628.SH 中国人寿 25.45 买入 1.78 1.80 1.32 1.79 14.31 6.84 19.29 14.23 01299.HK 友邦保险 76.65（港元） 买入 0.48 0.61 0.61 0.77 16.1 16.2 12.8 14.0 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录 1. 业绩概述：净利润合计同比-36.4%，主要受资产端拖累...................................................... 4 2. 寿险：负债端持续低迷，人保表现优于同业 .......................................................................... 6 3. 财险：车险复苏趋势强劲，综合成本率表现分化 .................................................................. 8 4. 投资建议 ......................................................................................................................................... 9 5. 风险提示 ....................................................................................................................................... 10 图表目录 图1：上市保险公司1 季度归母净利润（单位：亿元） ................................................................. 4 图2：账面总投资收益（投资收益+公允价值变动损益-联营及合营收益）单位：亿元 ...... 4 图3：账面总投资收益（投资收益+公允价值变动损益-联营及合营收益）单位：亿元 ...... 4 图4：手续费及佣金支出（单位：亿元） .............................................................................................. 5 图5：上市保险公司归母净资产（单位：亿元） ................................................................................ 6 图6：上市保险公司其他综合收益 （单位：亿元） ......................................................................... 6 图7：上市保险公司2022Q1 新单保费（单位：亿元） ..