上市险企2021年报综述及2022一季报前瞻：寿险负债端压力犹存，财险板块拐点确立

证券研究报告·行业深度报告·保险II 东吴证券研究所 1 / 21 请务必阅读正文之后的免责声明部分 上市险企2021年报综述及2022一季报前瞻 寿险负债端压力犹存，财险板块拐点确立 2022年04月05日 证券分析师 胡翔 执业证书：S0600516110001 021-60199793 hux@dwzq.com.cn 证券分析师 朱洁羽 执业证书：S0600520090004 zhujieyu@dwzq.com.cn 研究助理 方一宇 执业证书：S0600121060043 fangyy@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 增持（维持） [Table_Summary] 投资要点 ◼ 寿险：负债端延续疲软态势，量、价齐跌。2021年，A股五家上市险企合计实现寿险总保费16,164.35亿元，同比减少0.4%，增速较2021H1环比继续放缓1.4 pct。行业负债端继续低迷，上市险企新单规模普遍下降，2021年，国寿、平安、太保、新华和人保新单保费同比增速分别为-4.8%、-9.3%、+17.1%、+0.1%和-1.1%。上市险企个险渠道在疫情反复和代理人大量流失等因素交织影响下，整体增长持续承压。2021年平安、国寿、太保和新华个险新单同比增速分别为-5.9%、-17.4%、-0.2%、-12.3%，较2021H1继续下滑10.8、0.8、18.7、5.3 pct。2021年平安、国寿、太保、新华和人保分别实现NBV同比分别-18.6%（可比口径）、-23.3%、-24.8%、-34.9%和-40.6%。归因来看，重疾险需求在年初产品炒停时过度消耗，此后在疫情各地反复、居民收入增速放缓、队伍下滑的交织影响下，产品需求迟迟未能恢复，整体NBV Margin下行显著。2021年平安、国寿、太保和新华NBV Margin分别为30.7%、41.6%（个险）、23.5%、12.9%，同比分别下滑2.6、6.3、15.4、6.8 pct。整体而言，2021年寿险负债端延续了2020年的疲软态势，行业复苏缓慢，磨底尚待时日，中期行业能否呈现回暖态势需关注队伍质态改善情况、险企产品推行策略和寿险改革进程。展望2022年，我们预计全年新单和价值同比增速前低后平，预计下半年有望出现拐点，关注有效人力企稳的先行指标。 ◼ 财险：车险承保边际修复，大灾抬升综合成本率。2021年，传统老三家财险公司和互联网险企众安在线合计实现财险总保费8,925.90亿元，同比增长1.0%。车险综改逾一年，车均保费压力逐步缓解，河南郑州水灾拖累赔付率水平但使行业竞争愈发良性，头部险企大力发展家自车业务，车险业务结构持续优化。综合成本率角度，2021年传统险企中国财险、平安产险、太保产险表现较为分化，其中中国财险由于前期车险综改带来的赔付压力提升和自然灾害频发等多重因素，综合成本率同比+0.7 pct至99.6%，而平安产险、太保产险综合成本率分别为98.0%（同比-1.1 pct）和99.0%（同比持平）。2021年，中国财险、平安产险和太保产险（不包括安信农险）的承保利润分别为15.21、51.36和12.76亿元，同比分别-63.6%、+145.7%和+37.1%，其中平安产险得益于较好的车险成本控制及信用保证险扭亏为盈（2020年：-31.25亿元，2021年：28.10亿元），承保利润同比大幅增长。展望2022年，我们预计全年车险承保盈利有望量价齐升，头部公司业务结构有望进一步优化，非车业务承保亏损有望显著收窄，关注下半年自然灾害突发情况。 ◼ 投资建议：财险：综改逾一年，保费增速压力趋缓，市场竞争格局改善，车均保费出现回暖迹象，龙头险企有望凭借规模与数据优势，聚焦优质业务，进一步强化定价、渠道与品牌竞争实力。2022年一季度全国各地疫情散发降低车险出险频率，推动整体财险承保利润边际改善。寿险：在疫情反复、行业需求复苏缓慢及供给端结构性问题尚未解决背景下，2022Q1负债端或将持续低迷，价值增长继续承压。叠加去年同期高基数影响，我们预计2022Q1上市险企新单保费同比增速分别为：中国平安（-20%）、中国人寿（-15%）、中国太保（+10%）、新华保险（-15%）；NBV：中国平安（-25%）、中国人寿（-20%）、中国太保（-50%）、新华保险（-35%）。此外，2022Q1受外部环境动荡、疫情反复等影响，权益市场延续震荡走势，险企投资端或将面临增长压力。结合来看，2022Q1险企资负两端压力不减，而财险板块基本面有望优于寿险板块。截至2022年4月1日收盘，板块估值处于历史低位，已充分反映短期业绩承压，看好长期配置价值，维持“增持”评级，个股推荐中国财险、中国平安和中国太保。 ◼ 风险提示：1）寿险新单保费持续下滑；2）长端利率持续下行；3）股市波动导致投资收益下滑。 -44%-39%-34%-29%-24%-19%-14%-9%-4%1%2021/4/62021/8/42021/12/22022/4/1保险II沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 行业深度报告 2 / 21 内容目录 1. 业绩概览：负债端压力延续，价值下滑显著 .................................................................................. 4 1.1. 保费增长乏力，准备金补提压制归母净利润......................................................................... 5 1.2. EV稳健增长，增速同比收窄 ................................................................................................... 6 1.3. 净资产增速放缓......................................................................................................................... 7 2. 寿险：资产两端承压，行业延续疲软态势 ...................................................................................... 7 2.1. 负债端持续低迷，新单增长承压............................................................................................. 7 2.2. 渠道改革进入深水区，人力规模大幅削减............................................................................. 9 2.3. 新单、NBV Margin齐跌，拖累价值增长 ............................................................................ 11 3. 财险：车险保费拐点已至，整体综合成本率有所上升 ................................................................ 12 3.1. 传统险企保费低位增长，互联网险企高增势头不减........................................................... 12 3.2. 大灾抬升综合成本率，承保利润分化................................................................................... 13 4. 资产端：投资收益率略有下滑，资产结构相对稳健 .................................................................... 16 4.1. 利率下行影响净投资收益率，权益市场波动冲击总投资收益率....................................... 16 5. 2022年一季报前瞻与投资建议 ........................................................................................................ 17 6. 风险提示 ............................................................................................................................................ 19 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 行业深度报告 3 / 21 图表目录 图1： 2020 vs 2021险企归母净利润及同比增速 ................................................................................... 5 图2： 2020Q4 vs 2021Q4险企归母净利润及同比增速 ......................................................................... 5 图3： 2006-2021年750日国债收益率移动平均曲线 ........................................................................... 6 图4： 2016-2021年险企会计变更带来的准备金影响 ........................................................................... 6 图5： 2021年险企EV同比增速收窄 ..................................................................................................... 6 图6： 2021年险企NBV贡献EV比例下滑 ........................................................................................... 6 图7： 2021年险企归母净资产增速同比下滑......................................................................................... 7 图8： 2021年险企资产负债表中的其他综合收益减少......................................................................... 7 图9： 2016-2021年上市险企寿险总保费同比增速 ............................................................................... 8 图10： 2021年10-12月上市险企寿险单月保费 ................................................................................... 8 图11： 2016-20