保诚首次覆盖报告：聚焦亚太深耕客需，通关催化下预计将迎业绩改善

首次覆盖，给予“增持”评级，目标价149.56港元/股：公司主营人寿保险及资产管理业务，目前业务聚焦亚太成长市场，预计将长期享受亚太地区保险需求增长红利，现任管理层具备丰富的亚太金融业务管理经验，且集团对管理层考核KPI中大幅提升NBV考核权重，预计将更加引导价值成长。首次覆盖给予公司“增持”评级，给予2023-2025年EPS为1.21/1.48/1.86美元，基于1.13xPEV估值，给予目标价149.56港元/股。 多渠道分销以及客需导向型产品策略是公司盈利能力突出的竞争优势：1）保险业务是公司的核心经营业务，一方面公司实行多元化市场及多渠道分销的业务策略，有助于因地制宜迅速触达客户抢占市场份额，同时降低过度依赖单一渠道的经营风险；另一方面公司以客户需求为导向不断进行产品创新，有效增强客户黏性提升复购率。2）公司瀚亚资管专业化投资能力突出，基于负债端特点资产配置中权益类占比相对较高。 通关催化下预计MCV业务推动保诚香港23年NBV强势复苏，成为集团增长的核心驱动力：香港市场是公司过往寿险NBV最重要的贡献来源，三年封关期间MCV业务受到严重压制导致保诚香港NBV贡献度显著下滑，预计随着23年通关恢复内地访港客投保需求将迎来释放，叠加公司积极扩张供给能力，提升队伍招募并推出保费优惠计划增强吸引力，预计MCV业务强势复苏将推动保诚香港及集团NBV实现确定性较强的业绩改善。 催化剂：赴港游客保险需求增长超预期。 风险提示：通关政策不确定性；客户需求不及预期；资本市场波动。 1.主营寿险及资管业务，战略聚焦亚太成长性市场 1.1.主营寿险及资管的金控集团，分拆后业务聚焦亚太市场 保诚拥有百年经营历史，是以寿险业务和资产管理业务为主营的金融控股集团。保诚集团起源于英国伦敦，至今已拥有175年发展历史，公司主营业务包括寿险及资产管理：（1）寿险业务：公司创立伊始主要为上层阶级人士提供人寿保险，后扩展到工薪阶层（如一便士保险），随着业务规模的扩展和服务模式的创新逐渐成为英国最大的人寿保险公司，1923年保诚集团首度将经营版图扩展至海外在印度成立的第一个海外分支机构，也标志着亚洲保险业务的开始，随后欧洲、北美、非洲也陆续纳入其业务经营范围。1994年，保诚亚洲公司成立，总部设在香港。 （2）资产管理业务：1994年公司成立资产管理全资子公司瀚亚投资，1999年公司收购M&G(英国领先的单位信托投资公司)。目前，公司已成为全球最大的保险公司以及亚洲最大的零售资产管理公司之一。 先后剥离欧美业务，战略聚焦亚太市场。公司分别于2019及2021年完成M&G（英国分部）及Jackson（美国分部）的分拆，业务分拆完成后，公司业务板块涵盖保诚亚洲（14个市场）、瀚亚投资（11个亚洲市场）以及保诚非洲（8个市场），主营亚非地区的的寿险以及亚太地区的资产管理业务，特别是亚太新兴市场成为公司近年来最为聚焦的发展方向。 图1：保诚集团发展大事记 图2：分拆后保诚业务板块主要涵盖保诚亚洲、保诚非洲及瀚亚投资 预计公司将长期享受亚太地区中产阶层增长红利。公司聚焦亚太的主要原因是看好亚太地区中产阶层长期的消费增长潜力，根据世界数据实验室(World Data Lab)预测，目前全世界约有40亿人达到中产阶级水准（中产阶级定义：人均日支出在11美元至110美元之间的家庭），其中亚太将是未来十年中产阶层增长最快地区，预计2030年亚洲将有10亿人加入中产阶级，其中中产阶级人口数量增长较快的地区包括中国、印度、印度尼西亚、巴基斯坦、孟加拉国、菲律宾、越南等。随着亚洲中产阶层的不断壮大，预计在健康保障、财富管理等保险需求方面拥有广阔的增长空间。以中国为例，《中国中产家庭资产配置白皮书》显示商业保险是目前中产阶级进行资产配置的重要方式。 图3：亚太地区国家中产阶级增长迅速，预计2030年将有超过10亿亚洲居民加入中产阶级行列 图4：中国中产家庭未来意愿配置的金融产品类型 保险板块基于成熟的寿险业务模式，把握寿险渗透率较低的亚太地区快速抢占市场份额。亚洲市场的寿险渗透率明显低于欧美成熟保险市场，客户保险需求拥有更广阔的增长潜力，2010-2018年期间亚洲地区的NBV增速及对集团的贡献度远超欧美市场。公司凭借百年保险品牌优势以及丰富的寿险运营经验渗透亚太市场迅速抢占市场份额，截至2022年，保诚在目前所经营地区的八个亚太人寿保险市场市占率排名前三。 图5：亚洲市场寿险渗透率明显低于欧美成熟市场 图6：保诚亚洲市场NBV（百万美元）增长及贡献度远超欧美 表1:2022年保诚在8个亚太人寿保险市场市占率排名前三 资产管理板块以瀚亚资管为品牌，管理基金规模位居亚洲市场前列。瀚亚是保诚亚洲的专业资管平台，致力于为客户提供多元化的资产配置方案满足其资产保值增值需求，目前在所经营地区的其中六个市场市占率位居前十。在市场波动较大的年份，来自集团内保险业务的现金流贡献有效对冲净值下降的影响，使得瀚亚资产管理规模整体保持稳健增长，2022年AUM达2,294亿美元，2017-2022年CAGR为9.8%。 图7：瀚亚管理规模整体稳定增长 表2：瀚亚资管2022年在6个亚太市场位居管理基金规模前十 1.2.管理层具备丰富的亚太金融管理经验，战略聚焦价值增长 公司股权结构分散利好执行力提升，现任管理层具备丰富的亚太地区大型金融企业管理经验。保诚股权结构较为分散，仅有BlackRock一家5%以上股东，且持股比例仅5.06%，预计高管团队拥有较强的自主决策空间。公司原高管团队办公地主要位于伦敦，在亚洲经营管理经验有限，决策成本较高。2022年5月保诚集团委任前宏利亚洲总裁兼首席执行官华康尧(Anil Wadhwani)为集团新任执行总裁，常驻香港，并不再保留亚洲及非洲区执行总裁一职。新任管理层具备丰富的亚太地区金融业务管理经验，预计将更好领导亚太市场业务开展。截至目前，公司六成的管理职位已转移至香港。 管理层考核更加引导价值成长。过往集团对管理层考核更加注重当年度利润实现以兑现股东回报，而给予业务增长的权重相对较小。2021年集团对管理层考核指标中，新业务价值指标权重被大幅上调20pt至35%，预计将引导管理层更加专注于提升现金再投资推动长期的价值增长。 表3：保诚现任管理层具备丰富的亚太地区大型金融企业管理经验 表4：保诚对管理层考核指标更加注重价值增长 2.多渠道分销及客需型产品策略是突出的竞争优势 2.1.多元化市场多渠道分销的策略推动业务快速扩张，疫情冲击下降低经营风险 保诚实行多渠道发展策略推动保险业务增长，增强展业的灵活性及抗风险能力。与同业险企多聚焦于单一渠道发展保险业务不同，保诚在其保险业务覆盖的寿险市场中，除个别地区仅发展单一渠道外，在大部分地区实行代理、银保以及数码销售平台多元化渠道共同发展的策略。我们认为，多渠道发展战略有助于公司因地制宜选择最适合向客户销售的方式，同时也有助于提升展业的灵活性对抗不确定风险。2020-2022年疫情对线下代理人展业造成冲击，公司充分发挥银保等多元化渠道优势，并持续提升数字化建设提高线上化展业能力，一定程度地弥补了个险渠道的NBV下滑缺口。 图8：多元化渠道策略下公司NBV增长整体稳健 图9：公司各渠道NBV贡献占比 图11：银保渠道NBV（百万美元）的稳健增长预计一定程度弥补个险渠道的NBV下滑缺口 图10：疫情冲击下个险渠道NBV（百万美元）增长承压 代理人整体规模保持稳定，以MDRT为代表的高产能销售队伍持续增长。截至2021年保诚集团拥有超过54万名持牌专属代理，优秀的代理人队伍是新单销售的最主要推动来源之一，MDRT会员贡献了2021年亚洲市场（不含印度）40%的年度保费等值销售额。公司持续注重高产能销售人员的招募及培养，2022年公司活跃代理人超10万，百万圆桌（MDRT）会员超7000人，分地区看，中信保诚MDRT超1000人，延续近年的增长态势；新加坡MDRT超1200人，同比+23%；越南MDRT超过2000人，同比+60%；印尼MDRT超过980人，位居当地保险公司首位。 图12：保诚亚洲代理人队伍（万人）整体保持稳定 图13：中信保诚近年MDRT会员数（人）持续提升 持续扩大银保合作，多个分部市场银保渠道新单实现稳定增长。银保渠道方面，保诚基于自身百年经营中积累的丰富银行合作资源，目前通过与超190家跨国银行和当地知名银行建立战略合作伙伴关系，在超过2.7万间银行分行开展业务。2022年亚洲各分部市场受制于疫情导致代理人渠道增长承压态势下，多个分部市场的银保渠道实现逆势增长，NBV同比+15%，医疗及保障保单件数同比+39%。分地区看，中信保诚22年银保渠道新业务价值同比增长45%，保诚新加坡银保渠道新单保费同比增长11%，保诚泰国银保渠道新单保费同比增长17%。 提升数字化运营能力，助力渠道降本增效。公司开发数码平台及生态系统Pulse，一方面，Pulse为用户提供了便捷的保险购买和理赔渠道、24小时在线客户服务，以及健康管理服务（包括健康检查、远程医疗建议、健身追踪、膳食计划等）；另一方面，Pulse助力代理人展业以及提升服务客户能力，目前可实现功能包括综合培训及招募方案、实时管理信息工具及人工智能分析等。2022年Pulse已在亚洲和非洲的19个市场推出，在其助力下公司2022年的79%新保单为自动承保，41%保单在无人为干预的情况下签发，64%的理赔以电子方式提交，31%的理赔为透过自动判定以获得即时批准。预计未来Pulse的进一步普及将有助于公司进一步降本增效。 图14：保诚拥有超190个银行合作伙伴，触达超2.7万间银行分行开展银保业务 图15：保诚数字化平台改善客户运营，助力渠道降本增效 2.2.以客户为中心的产品策略全方位满足保险配置需求 提供多种类型保险产品满足客户多元化需求。基于各分部市场客户的不同消费偏好，公司各类型产品的年度等值保费销售额较为平均，2022年分红险、非分红险、投资相连险、健康及保障险占比分别为26%、30%、20%与24%，全方位满足客户财富管理及重疾赔付等保险需求。 图16：保诚各业务产品占比整体均衡 因地制宜开发产品满足客户偏好，客户复购率高。公司坚持以客户为中心的产品导向，基于不同地区客户的经济水平及消费偏好为其量身定制保险产品。例如在中国内地推出面向大湾区客户的危疾计划，在印尼市场持续丰富伊斯兰保险产品体系。客户产品粘性较强，复购率高。 表5：2022年保诚基于不同地区客户需求因地制宜开发保险产品 2.3.打造专业化资管平台，基于负债特点制定资产配置方案 瀚亚资管专业化投资能力突出，基于负债特点资产配置中权益占比较高。 作为保诚亚洲的资管平台，瀚亚资管定位市场化资管平台，旗下拥有300名投资专业人员具备深厚的本地专业知识，为高净值及富裕客户提供全面理财解决方案。资产配置以债务证券等固收类资产为底仓，权益类资产保持较高配置比例，主要由于负债端保单多为英式分红产品久期较长更加注重长期回报，对短期市场波动的抵御能力较强。 图17：保诚资产配置以固收为底仓，权益配置较高以获取收益 3.通关催化下预计MCV业务推动保诚香港23年 NBV强势复苏，成为集团业绩改善的核心驱动 3.1.三年封关期间保诚香港NBV贡献度显著下滑 近三年公司NBV承压主要原因是香港地区贡献度显著下滑。香港市场作为公司最重要业务分部之一，2019年贡献了新业务价值的58.0%，而随着2020年初新冠疫情爆发，疫情快速传播下客户购买保险行为及代理人展业行为受到极大限制，导致香港市场新业务价值增长明显承压，香港市场对全公司的NBV贡献度迅速下滑至2022年的17.6%。 图18：2020年以来香港地区贡献的下滑是保诚NBV（百万美元）降低的主要原因 图19：2020年以来香港地区对NBV贡献度显著下滑 保诚香港近年NBV承压主要受制于封关背景下内地访港客业务（MCV）贡献显著下降。中国