“从中心域控到末端ECU、智能执行器”全线具备的控制器平台型企业——科博达（603786.SH）深度报告证券研究报告2023年4月7日公司评级买入（首次评级）当前价格：60.19元目标价格：78.42元请务必阅读报告末页的重要声明证券分析师：樊夏沛执业证书编号：S0210522120001 投资要点➢专注低压电控系统，产品横向延伸能力极强：•公司经历了两个发展阶段，上市前车灯控制器做到全球龙头，上市后拓展至车载电器、AGS、阀类等智能执行器，最新三大域控全部突破（底盘域、车身域、智驾域），在产品深度、广度上不断再上台阶。➢老业务新活力：•灯控产品序列、价值不断提高。消费者对安全、美观、科技感的需求再上一个台阶，LED车灯有望100%取代传统头灯，ADB、氛围灯、OLED尾灯等渗透率将进一步提升，进而灯控产品数量、单车价值进一步提高。•新行业标准下，车载电器与国六产品替代升级。最严国六B第三阶段排放标准切换在即；USB或将统一标准为TypeC，行业标准逐步规范化。公司国六标准后处理系统、智能控制器与车载USB产品2023年起进入放量快车道。➢域控平台型供应商，战略布局扎实：•公司重视研发，2018年起研发费率与研发人员规模逐步提升。从末端中小微控制器、执行器，逐步发展至域控产品，自下而上集成度越来越强，将有望提升公司单车价值量由百元到万元。2➢投资建议：参考可比公司估值34.4倍，同时鉴于公司上市后不断培育新产品，已经成为“从中心域控到末端ECU、智能执行器”全线具备的控制器平台型企业，未来成长空间极大，同时考虑到传统客户销量有所承压，给予公司2023年40倍PE，对应股价78.42元，给予“买入”评级。➢风险提示：大众等主要客户销量下滑；原材料价格波动；域控产品项目进度延后，域控客户开拓情况不及预期等。资料来源：公司公告，华福证券研究所 投资要件➢关键变量照明控制系统•2022年公司成功开拓北美新能源主机厂大客户，并获得大众尾灯控制器定点，实现全线产品布局。随着公司新客户批产，福特、雷诺、宝马三大客户SOP产能上量，我们预测照明控制系统2022-2024年收入分别为17.8、24.1、27.2亿元。电机控制系统•公司电机控制系统增量主要为AGS智能执行器平台化，机电一体化及国六产品放量。我们预测2022-2024年收入分别为6.6、9.2、14.1亿元。车载电子与电器•预计2023年营收重点为车载USB，矩阵客户上量，带动USB产品营收增加近1.6亿元；同时传统燃油车车载电器销量有所收缩，我们预测2022-2024年收入分别为6.7、7.8、9.1亿元。其他汽车零部件•公司域控产品主要客户为造车新势力、比亚迪、吉利，预计2023年车身域、底盘域产品进入小量批产，2023年新产品对应贡献较大增量，整体板块预测2022-2024年收入分别为2.3、6.6、13.0亿元。3 投资要件➢我们区别于市场的观点1.市场担忧随着主要客户大众在国内份额的下滑，灯控营收弹性将下降，我们认为：•德系车虽然在新能源领域起步较晚，大众ID系列仍是欧洲最畅销的车型之一，公司在新平台上产品广度不断增加，单车ASP进一步提高；•公司客户结构优化，已覆盖高端品牌、日系品牌、北美品牌与国产自主品牌几大类主流车企，2022年三季度已重回增长。2.市场或许没有认知到科博达的大单品都具备极强的增长潜力，我们认为：•2023是车身域市场元年，类比2018年的智能座舱控制器，车身域控有望迎来大幅度爆发；•国内底盘控制器玩家较少，科博达具备龙头潜质，有望复制灯控的成长路径。3.产品线全面：市场没有认识到科博达产品自下（底层ECU）而上（集成DCU）拓展的战略布局：公司上市后不断培育新产品，已经成为“从中心域控到末端ECU、智能执行器”全线具备的控制器平台型企业，未来成长空间极大。4.自身规模优势+技术优势明显：市场没有认识到汽车电子行业规模优势将是未来更加长期的核心竞争要素。公司发挥自身优势，无论传统业务还是域控平台业务，公司核心竞争力是硬件为主+软件协同的优秀开发能力，以及基于大客户带来的规模效应，一旦行业内卷加剧，竞争优势将会凸显。4 投资要件➢股价上涨的催化因素•获得在手大客户新定点项目、突破新客户、客户销量高于市场预期。•产品领域突破，如底盘域控、车身域控上车成功，进入试产或获得新客户产研绑定。•商用车市场加快回暖，国六后处理产品升级带来放量。➢估值和目标价格•我们预计2022-2024年公司收入分别为34.66亿元、48.91亿元、64.56亿元，同比增速分别为23.5%、41.1%、32.0%，三年复合增速32%。2022-2024年公司归母净利润分别5.18亿元、7.92亿元、10.35亿元，同比增速分别为33.2%、53.0%、30.6%，三年复合增速39%。参考可比公司估值34.4倍，同时鉴于公司上市后不断培育新产品，已经成为“从中心域控到末端ECU、智能执行器”全线具备的控制器平台型企业，未来成长空间极大，同时考虑到传统客户销量有所承压，给予公司2023年40倍PE，对应股价78.42元。➢风险提示•行业和市场风险：公司产品是汽车关键零部件，其生产和销售受乘用车行业的周期性波动影响较大。主要客户若经营状况受到宏观经济影响，将会对公司经营造成不利影响。•原材料价格波动的风险：公司生产的汽车电子产品所用的原材料为主要包括电子元器件（电阻、电感、电容、IC、芯片、晶振等）、PCB和压铸件、注塑件、密封件等各类结构件。产品的毛利率受原材料价格的影响较大。若芯片紧缺，将导致控制器产品成本上涨，毛利率压力增加。•技术迭代不及市场的风险：汽车行业电动、智能、网联化迭代迅速，若公司域控产品创新改善、新品开发等方面不达预期，则对公司的经营业绩、核心竞争力和未来发展产生不利影响。•汇率波动风险：公司国外销售收入占比较高，出口业务的主要结算货币为美元和欧元。受外部宏观环境影响，美元和欧元汇率变动会给公司带来一定风险。5 一、灯控起家早入局，逐步跻身国际化一流电控平台厂商二、多元产品矩阵，新老业务齐头并进三、已具备域控平台化供应商潜力四、盈利预测与风险提示总目录6 一、灯控起家早入局，逐步跻身国际化一流电控平台厂商◼1.1 第一阶段（2003-2019）灯控起家，深度绑定大客户◼1.2 第二阶段（2019-至今）努力拓展产品边界◼1.3 股权结构稳定，股权激励显决心◼1.4核心客群质量高，客户集中度逐步降低◼1.5稀缺汽车电子标的，综合毛利率高达35%◼1.6研发投入加大，机电一体化、域控成为新重点7目录 资料来源：公司官网，iFinD，华福证券研究所整理1.1第一阶段（2003-2019）：灯控起家，深度绑定大客户➢深耕车灯控制器20年，深度绑定大众•科博达技术股份有限公司，2003年9月创立于上海浦东，2019年主板上市。目前主要业务为汽车照明控制系统、电机控制系统、能源管理系统和车载电器与电子四大板块。•主要客户为大众集团，与大众产研同步；自2004年获得灯控系统产品定点后，逐渐发展为大众重要战略合作伙伴。•公司作为大众的全球合作伙伴，已经成长为全球车灯控制器龙头，第一阶段发展非常成功。8200320052007200820122014201520162019公司前身上海瓯宝电子科技有限公司成立，成立之初即认准汽车电子方向公司与德国科伯舒特合资成立了首家合资公司“科世汽车部件有限公司”获得与德国奥迪LED的首个车灯控制器开发协议与定点合同更名为“科博达技术有限公司”；无汞HID电子镇流器获得德国奥迪Q7开发协议与定点合同HID-400电子镇流器获得首个大众汽车电子国产化项目定点科博达于上海证券交易所主板上市科博达成为德国英飞凌首家汽车电子器件直销合作模式的中国本土企业；一年后更名为“科博达技术股份有限公司”筹备上市在全球灯控领域战胜国际品牌,获得德国大众全球平台第三代LED灯控开发项目，并成为大众全球灯控产品的重要战略合作伙伴同济大学-科博达-英飞凌汽车电力电子联合实验室成立，同年同济大学-科博达-安森美汽车电子联合实验室成立 资料来源：招股说明书，公司公告，华福证券研究所整理1.1第一阶段（2003-2019）：灯控起家，深度绑定大客户9灯控主要应用品牌：大众、奥迪、保时捷、宾利、斯柯达、捷豹、路虎、西雅特等中小型电机控制系统主要客户：大众、奥迪、斯柯达等机电一体化主要客户：康明斯、潍柴动力、东风轻发等能源管理系统主要客户：奔驰等车载电器与电子主要应用品牌：大众、斯柯达、标致雪铁龙、上汽通用、比亚迪等 由车身电子领域进一步拓展到高难度底盘控制器新领域，获得小鹏、比亚迪、理想等车型DCC、ASC产品定点。上海科博达智能科技有限公司成立，标志着科博达正式进军汽车智能驾驶新领域。20192020202120222023科博达智能光源制造中心于嘉兴产业基地揭牌并正式启动生产。建立照明控制全系列产品（HID、LED主光源、LED辅助光源、尾灯、氛围灯、阅读灯、SMART LIGHT），在行业内技术水平领先底盘控制器与底盘域控制器处于市场领先地位；延伸至车身域控并获得国内新势力车身域项目定点公司全资设立英国孙公司，日本子公司，并在日本建设海外工厂。公司在安徽寿县新桥产业园新设全资子公司，推动投资人民币6亿元汽车电子生产基地项目尽快落地。1.2第二阶段（2019-至今）：努力拓展产品边界➢产品横向拓展，剑指单项冠军•公司加快智能化平台供应商转型，公司上市后由集中管理模式，转为集团化矩阵式管理，以产品线为基础划分业务中心，加强对产品横向拓展的管理和总部支持。➢新产品难度突破，域控制器引领新增长•底盘、车身、智能驾驶三大域控拿到国产新势力项目定点，有望逐步转向底盘域+车身域+智能驾驶域的平台化供应商。10域控平台化供应商资料来源：公司官网，iFinD，华福证券研究所整理 资料来源：招股说明书，公司公告，华福证券研究所整理1.2 第二阶段（2019-至今）：努力拓展产品边界11老业务新生命：AGS延申至精准位置控制模块，包含热管理、电子水泵、阀类控制老业务新生命：商用车产品延伸至国六产品，包含电子节气门、HC喷射系统、尿素品质传感器、排气智能控制系统等老业务新生命：车载电子延伸至车载USB产品，包括Type-A接口和Type-C接口全新业务板块 1.3股权结构稳定，股权激励显决心➢家族稳定控股，新发股权激励，人员忠诚度高•2019年，公司公开发行新股4,010万股，公司普通股股份总数从36,000万股增加至40,010万股，占发行后总股本比例10%。2022年10月公司首次公开发行限售股全部解禁。•公司股权结构稳定，目前实际控制人是柯桂华、柯炳华，系亲兄弟关系，二人直接以及间接控制上市公司52.33%股份。•2022年五月实施激励计划，向中高管理层、技术骨干和业务骨干定向发行A股普通股399.8万股，实现个人与公司同步发展，进一步提升人员稳定性。12资料来源：iFinD，公司公告，华福证券研究所整理 1.3股权结构稳定，股权激励显决心➢子公司拓展产品边界与客户边界，建立全球化布局•公司加快全球化步伐，2022上半年在英国、日本分别设立新公司，并拟在日本投资不超过1100万美元建设工厂。日本子公司主要面向丰田、本田、日产等日系客户以及北美新能源客户。•全资英国孙公司主要用于USB等产品的市场开拓。•公司加快平台化供应商布局，与上海恪石、三亚恪石共同出资设立合资公司上海科博达智能科技有限公司，注册资本占比20%，正式进入汽车智能化技术平台核心领域。13资料来源：FinD，公司公告，华福证券研究所整理 图表：科博达上市后新客户开拓情况资料来源：公司公告，华福证券研究所整理1.4核心客群质量高，客户集中度有望逐步降低➢公司坚持重点领域的大客户发展战略，客户边界不断拓展•根据招股说明书，前五大客户为一汽集团，大众集团（包括其下属子公司奥迪公司、保时捷汽车、宾利汽车和兰博基尼汽车），上汽大众，康明斯，潍柴动力，2016～2022年三季度前五大终端客户销售额占比均超过80%。•上市后