电商行业2022Q4财报总结：各家收缩非核心业务降本增效，预计Q1用户争夺加剧

大盘概览：受疫情下物流管制影响，22Q4网上零售增速降至4%，料23Q1增速恢复至高个位数。整体规模和增速看，22Q4国内社会零售额11.9万亿，同比下降2.5%，增速较上年同期的3.5%明显下滑，实物线上渗透率31.2%，同比提升4.3pct，驱动因素看，22Q4疫情导致物流履约链路不畅，消费者家庭囤货需求增加，各平台降本增效，线上交易增长主要由用户价值提升驱动。料23Q1各平台通过大促和日常降价等手段刺激用户消费，线上交易将主要由用户交易频次提升驱动。 格局演变：22Q4GMV增速持续分化，预计23Q1下沉市场竞争激烈。22Q4各家GMV增速继续分化，阿里京东唯品会份额下滑，拼多多和抖快份额提升明显。2023年消费回暖，预计市场份额争夺更加激烈，争夺焦点将从直播电商转移至下沉市场。分公司看，1）预计阿里23Q1GMV低个位数负增长，份额逐步企稳。2）拼多多持续抢占份额，开拓海外市场第二曲线。 3）抖快增速逐渐回归常态，京东短期份额可能承压；4）唯品会为服饰类品牌特卖电商，预计将随大盘同步复苏。 货币化率：23Q1行业竞争加剧，预计各家货币化率增长放缓。平台话语权决定货币化率，22Q4阿里货币化率小幅下降，京东、多多和快手电商货币化率上升明显。展望23Q1，市场份额竞争加剧，预计拼多多、京东和快手电商货币化率增长趋缓，直播电商增速减缓后阿里竞争环境边际好转，预计阿里货币化率降幅收窄。 利润端：预计Q1各家电商业务对用户投入随消费复苏加大，整体费用率可控。展望23Q1，预计各电商业务费用投放随行业竞争加剧有所恢复，主要用于用户端拉新促活，Q1消费复苏缓慢，预计各公司会继续收缩非核心业务以控制整体费用水平。 投资建议 ：电商板块推荐顺序为拼多多（PDD.O）、 阿里巴巴-SW（9988.HK），建议关注未上市的抖音集团。拼多多性价比电商起家，已经形成适配的商家生态并建立“省”的用户心智，行业竞争加剧的背景下我们看好拼多多份额扩张能力，预计Q1拼多多份额继续提升，短期竞争影响拼多多收费能力，长期份额提升利于平台话语权提升；大盘复苏和直播电商竞争减弱带动阿里电商业务复苏势头明显，近期集团改组利于公司各版块估值提升，目前阿里对应FY24E整体经调整净利润11.5xPE，估值较低，推荐阿里巴巴-SW（9988.HK），此外，抖音电商仍有较大增长空间，目前增速在电商行业居首位，建议关注未上市的抖音集团。 风险提示：宏观经济系统性风险，新进入者竞争加剧等市场风险。 国内电商市场概览：22Q4受疫情影响电商增速降至4%，家庭囤货需求上升 受疫情下物流管制影响，22Q4网上零售增速降至4%，料23Q1增速恢复至高个位数。整体规模和增速看，22Q4国内社会零售额11.9万亿，同比下降2.5%，增速较上年同期的3.5%明显下滑，主要原因是疫情感染人数上升导致线上、尤其是线下消费不振；线上渗透看，22Q4网上零售额4.2万亿，同比增速4%，受物流管制影响增速同比小幅下滑，实物线上渗透率31.2%，同比提升4.3pct，主要原因是四季度疫情感染人数增多，部分线下接触式消费转移到线上进行。展望23Q1，受益于3月电商大促和2022Q1低基数，预计23Q1网上零售额恢复至高个位数增长。 图1：2015-2022年社会消费品零售总额变化情况（亿元，%）图2：2015-2022年社零线上渗透率增长情况（%） 图3：2022Q4全国邮政快递受疫情影响波动大，2023Q1恢复正常（亿件） 2022Q4疫情导致物流履约链路不畅，消费者家庭囤货需求增加，各平台降本增效，线上交易增长主要由用户价值提升驱动。1）消费者角度看，2022Q4全国疫情感染人数出现高峰，居家办公场景增加，叠加多地物流运转困难，用户家庭囤货需求增加，单个包裹货值大幅提升。2022Q4单用户网上消费单包裹货值从104元提升至122元，同比+16%，受疫情防控导致的物流管制影响，Q4全国快递量306亿件，同比-3%。2）平台角度看，各家转向降本增效，不同于2021年各平台大力拉新、布局下沉市场，2022年疫情加剧，宏观经济下行，各平台从“增长”转变为“降本增效”，希望用更少的销售费用撬动更多的GMV。具体看，淘系强调“用户体验”、“送货上门”，京东强调履约稳定性和速度，拼多多推进品牌化，抖快电商也致力品牌上行，体验升级为2022年电商行业主旋律。 料23Q1家庭囤货需求下降，各平台通过大促和日常降价等手段刺激用户消费，线上交易将主要由用户交易频次提升驱动。 图4：2019-2022年网购用户数及网民渗透率（亿人，%） 图5：2015-2022年快递业务量变化情况（亿件，%） 图6：2021Q1-2022Q4各电商平台销售费率逐渐下降（%） 图7：2019-2022年各电商平台经调整净利率情况（%） 格局演变：22Q4GMV增速持续分化，预计23Q1下沉市场竞争激烈 市场份额看，各家GMV增速继续分化，22Q4阿里京东唯品会份额下滑，拼多多和抖快份额提升明显。按市场份额排序，国内头部6家电商和相应GMV增速分别为阿里（yoy-5%）、京东（yoy-3%）、拼多多（yoy+22%）、抖音电商（估算yoy超100%）、快手电商（yoy+31%）和唯品会（yoy-5%），其中抖快代表的直播电商增速最快，持续抢占份额；受益于性价比电商的定位，拼多多在货架电商里增速最快，我们估算多多22Q4同比增速22%；京东22Q3-22Q4增速均低于大盘，份额小幅下滑；阿里巴巴和唯品会2022年四个季度同比均为负增长，受来自到疫情和竞争的双重影响。 23Q1疫情结束，各家大力投入用户增长，预计市场份额争夺更加激烈，争夺焦点将从直播电商转移至下沉市场。分平台看，不同平台发展阶段不同，战略方向和具体表现差异很大，我们按照不同平台用户渗透和品类交叉渗透情况分类，分别阐述各家平台的现状及策略变化： 图8：2021Q1-2022Q4各平台支付GMV占比变化情况 图9：2022Q1-2022Q4各平台支付GMV增速情况 图10：2018-2022年各平台货币化率变化情况（%） 图11：2019-2022各平台用户渗透率情况（%） 阿里巴巴：预计23Q1GMV低个位数负增长，份额逐步企稳 阿里电商板块用户和品类交叉渗透较为充分，在疫情和直播电商崛起冲击下，2022Q4阿里份额同比下降7pct，预计2023年直播电商增速有所回落，阿里份额逐步企稳。22年阿里用户网民渗透率约为83%，网购用户渗透率100%，用户数接近天花板，阿里经历过品类交叉渗透（“万能的淘宝”）、高端化（天猫）和下沉市场扩展（淘特、淘菜菜），GMV潜力挖掘较为充分。就22年情况看，直播电商兴起对阿里份额冲击较大：抖音App是微信后第二大流量入口，直播形式在服装、美妆等非标品展示上更有优势，据久谦中台数据，22年阿里的核心类目服饰美妆等份额有不同程度下滑，22Q1-Q4 GMV增速负个位数，守份额压力较大。我们观察到近期淘宝上线比价功能和“99特卖频道”，希望在本轮电商价格竞争中守住阵地。 展望2023年，预计阿里一季度电商GMV增速微负，份额下降有所收窄。随着淘宝“直播、私域、内容化、本地零售和价格力”五大战略逐步落地，直播电商增长趋近天花板，我们认为阿里电商份额将逐步企稳。 图12：2021Q1-2022Q1E阿里巴巴电商份额变化情况（%） 图13：阿里、抖音电商与京东在彩妆香水类目份额变化情况（%） 拼多多：持续抢占份额，开拓海外市场 拼多多用户渗透充分、在品类交叉和品牌化延展上仍有增长空间，2022Q4多多GMV增速超20%，当下用户越来越重视性价比，预计23Q1多多将保持高速增长，持续抢占份额。拼多多用户渗透与阿里类似，已接近天花板，观察多多品类结构和发展路径，我们认为其近9亿用户的消费潜力仍有释放空间，多多2019年至今坚持百亿补贴和品牌化，尤其在经济低迷的当下，用户对性价比更加重视。据我们测算，多多GMV份额从21Q4的15%上升至22Q4的17%，在货架电商中增长最为亮眼。值得注意的是，我们观察到京东和抖快平台用户增速趋缓，在增长压力下，23年起各家平台将重新关注下沉市场，我们看好多多“省”的心智塑造和持续抢占份额能力。 此外，拼多多已于2022年9月开启跨境电商TEMU，此次开拓具有“业务优先级高、管理层高度重视、资源集中投入”的特点，未来有望成为多多第二增长曲线。 多多经营思路始终都是追求效率最大化，在国内业务增长确定性强、增速持续放缓的情况下寻找新的增长点。据海关数据，2022年中国跨境电商出口总额1.55万亿元，同比增长12%，远高于国内市场，在此背景下多多进军海外，寻求新的增长曲线。多多此次投入力度大、管理层重视程度高。2023年4月初，多多设立联席CEO专司国内业务，原董事长兼CEO陈磊职位不变，专注海外业务。据亿邦动力报道，目前TEMU月活用户破千万，已在美国、加拿大、新西兰、澳大利亚和英国开站。我们估算22Q4Temu实现GMV2亿美元，22年跨境业务带来的亏损约为40-50亿人民币，2023年跨境业务亏损可能在200亿人民币左右。 图14：拼多多GMV变化情况（亿元，%） 图15：中国跨境电商出口总额及增速情况（万亿元，%） 京东、抖快：抖快增速回归常态，京东面临守份额压力 抖快为首的直播电商和京东用户渗透均有较大提升空间，22Q4抖快GMV增速仍保持高速增长，相对去年同期相对放缓；京东GMV低个位数增长，守份额压力较大。 抖快靠主站用户渗透率提升驱动增长，据我们测算，抖快电商背靠抖音快手主站巨大流量池，主站用户渗透率均有较大提升空间，未来增长确定性高。京东定位高端，平台心智为“快”、“好”，平台用户占网购总人数约55%，作为货架电商，用户拉新和留存成本均高于直播电商，在拓宽用户人群上优势偏弱，破圈有难度，面临一定守份额压力。 展望2023年，我们认为京东和抖快都会将精力放在用户拓展上，预计23Q1京东仍保持低个位数GMV增长，快手GMV增速约30%。我们观察到2023年3月起京东率先发起“百亿补贴”，平台联合商家一起补贴消费者，希望通过性价比吸引偏下沉用户、提高价敏用户的平台粘性，通过损失一定毛利和销售费用以追求份额增长，同时放开个人开店门槛，增加白牌供给；抖音电商迅速跟进，将对标百亿补贴的“超值购”入口调整至商城主页面顶端，同时放开抖店入驻门槛，丰富供给以匹配更多样的用户群体。 图16：京东、拼多多、抖音电商电商平台均给予百亿补贴一级入口（从左到右依次为京东、拼多多、抖音电商） 唯品会：服饰类品牌特卖电商，预计将随大盘同步复苏 唯品会是服装垂类电商，受疫情影响，消费者出行减少，2022Q4服装需求大幅下降，GMV增长平淡。展望2023年，我们认为公司“品牌特卖”的定位会吸引更多注重性价比的消费者，预计23Q1公司GMV增速3%，后续增速逐步恢复，将与大盘同步复苏。 图17：唯品会GMV变化情况（亿元，%） 图18：唯品会用户数变化情况（亿人，%） 货币化率：23Q1行业竞争加剧，预计各家货币化率增长放缓 平台话语权决定货币化率，22Q4阿里货币化率小幅下降，京东、多多和快手电商货币化率上升明显。2022年受疫情影响，京东依靠自建物流体系保障履约确定性和及时性，疫情导致履约不通畅的环境下平台对商家话语权提升，货币化率相应提升；2022年各平台专注降本增效并加强用户体验，下沉市场竞争减弱，中小白牌商家对拼多多依赖提升，平台货币化率从21Q4的3.7%大幅提升至22Q4的4.5%，货币化率超过其他货架电商。 展望23Q1，市场份额竞争加剧，预计拼多多、京东和快手电商货币化率增长趋缓，阿里货币化率降幅收窄。疫情结束后，电商竞争焦点从直播转移至下沉市场，多多平台话语权随下沉市场玩家增加而减弱，预计拼多多货币化率增长趋缓；疫情结束后京东履约优势减弱，叠加京东拿一部分流量开展百亿补贴，对商家仅收0.6%服务费，预计京东货币化率增长趋缓；快手电