2022年年报点评：煤铝共振助推业绩，未来成长依然可期

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 神火股份（000933.SZ）2022年年报点评 煤铝共振助推业绩，未来成长依然可期 2023年04月09日 ➢ 事件：公司发布2022年报，业绩创历史最佳。2022年，公司实现营收427.04亿元，同比增长23.95%；归母净利润75.71亿元，同比增长134.11%；扣非归母净利77.71亿元，同比增长123%。2022Q4，公司实现营收105.70亿元，同比增长9.75%、环比增长0.79%；归母净利润17.16亿元，同比增长83.58%、环比增加30.14%；扣非归母净利17.75亿元，同比增长41.30%、环比增加22.01%，业绩好于公司2022年业绩预告。 ➢ 非经常性损益增加推高2022Q4业绩。22Q4归母净利润环比看，主要增利点有其他/投资收益（+3.85亿元），主要因为煤炭联营企业投资收益增加明显；少数股东损益（+2.99亿元），主要因为云南电价上升以及计提启停槽费用，云南神火22Q4盈利环比大幅下降；毛利（+1.26亿元），主要因为公司煤炭产品价格上涨；所得税（+1.35亿元），主要因为递延所得税下降。 ➢ 煤炭电解铝业务双击，量价齐升。分产品看，公司是煤炭和电解铝双主业，2022年煤炭和电解铝分别贡献毛利52.2亿元和75.4亿元，占总毛利比分别为38.0%和56.4%。量：2022年公司煤炭产销量为681万吨和675万吨，同比分别增加4.2%和3.1%，电解铝产销量为163.5万吨和162.6万吨，同比分别增加16.2%和14.7%，主要因为云南神火复产；铝箔产销量8.2万吨和8.3万吨，同比增加50.6%和39.7%。2023年经营目标原煤产量676万吨，铝产量160万吨，铝箔产量7.8万吨。利： 2022年公司铝锭吨毛利4614元，同比减少1262元；煤炭吨毛利766元，同比增加188元。公司毛利率、净利率为20.08%和31.30%，同比分别下降4.39pct和提升11.23pct，毛利率下降主要是电解铝成本上升所致。 ➢ 未来看点：1）电解铝成本位于行业左侧，利润稳定性高。公司电解铝位于新疆和云南，均属于国内行业低成本地区，且受煤价影响较小，2022年主要电解铝上市公司中成本最低，铝板块业绩有保障，护城河较深。2）积极拓展铝箔产能，打开成长空间。公司铝箔产能8万吨，神隆宝鼎二期6万吨预计2023年底投产，云南11万吨电池箔产能也在积极推进，未来总产能将达25万吨，新能源车和储能市场需求前景广阔，铝箔产能快速扩张，将成为公司新的增长点。3）煤炭锦上添花，估值有望修复。公司煤炭为无烟煤和贫瘦煤，主要用于炼钢喷吹用，目前铁水产量回升，需求逐步向好，煤价有望企稳，分板块看，公司估值仍然较低，随着利润持续释放，估值有望修复。 ➢ 投资建议：电解铝供需格局向好，公司成本优势明显，铁水产量回升，煤价下行空间或有限，低估值有望修复。我们预计公司2023-2025年将实现归母净利63.16亿元、79.74亿元和92.47亿元，EPS分别为2.81元、3.54元和4.11元，对应4月7日收盘价的PE分别为6、5和4倍，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：无烟煤、贫瘦煤需求不及预期，电解铝需求不及预期，电池铝箔项目进展不及预期。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 42704 39346 42863 45810 增长率（%） 23.8 -7.9 8.9 6.9 归属母公司股东净利润（百万元） 7571 6316 7974 9247 增长率（%） 133.9 -16.6 26.2 16.0 每股收益（元） 3.36 2.81 3.54 4.11 PE 5 6 5 4 PB 2.4 2.0 1.6 1.4 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年4月7日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 17.08元 [Table_Author] 分析师 邱祖学 执业证书： S0100521120001 邮箱： qiuzuxue@mszq.com 分析师 张航 执业证书： S0100522080002 邮箱： zhanghang@mszq.com 分析师 张建业 执业证书： S0100522080006 邮箱： zhangjianye@mszq.com 研究助理 吴纪磊 执业证书： S0100122010038 邮箱： wujilei@mszq.com 相关研究 1.神火股份（000933.SZ）2022年半年报点评：Q2业绩逆势增长，充分享受能源高价红利-2022/09/02 2.神火股份（000933.SZ）2022年半年度业绩预告点评：Q2业绩超预期，云南基地用电成本下行明显-2022/07/13 3.神火股份（000933.SZ）2022年一季报点评：费用明显下降，Q1业绩超预期-2022/04/26 4.神火股份（000933.SZ）2021年年报点评：量价齐升业绩亮眼，煤铝景气β尽显-2022/03/29 5.神火股份（000933.SZ）事件点评：复产超预期，煤铝双景气-2022/03/22 神火股份(000933)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 事件：公司发布2022年年报 .................................................................................................................................. 3 2 2022年度业绩：成本上升，减值大幅下降推高业绩 ................................................................................................. 3 3 2022Q4业绩：非经常性损益增加推高归母净利 ....................................................................................................... 7 4 供应约束趋紧，稳增长带来需求向好 ........................................................................................................................ 9 4.1 欧洲复产困难，国内供应逐步见顶 ................................................................................................................................................ 9 4.2 国内需求枯木逢春，电解铝基本面向好 ...................................................................................................................................... 11 5 电解铝成本优势明显，煤价有望保持高位 .............................................................................................................. 13 6 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................................. 15 7 风险提示 .............................................................................................................................................................. 16 插图目录 .................................................................................................................................................................. 18 表格目录 .................................................................................................................................................................. 18 神火股份(000933)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 事件：公司发布2022年年报 公司发布2022年年报。2022年，公司实现营收427.04亿元，同比增长23.95%；归母净利润75.71亿元，同比增长134.11%；扣非归母净利77.71亿元，同比增长123%。2022Q4，公司实现营收105.7亿元，同比增长9.75%、环比增长0.79%；归母净利润17.16亿元，同比增长83.58%、环比增长30.14%；扣非归母净利17.75亿元，同比增长41.3%、环比增加22.01%。业绩好于公司业绩预告。 图1：2022年，公司营收同比增加23.95% 图2：2022年，公司归母净利润同比增加134.11% 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图3：2022Q4，公司营收同比增长9.75% 图4：2022Q4，公司归母净利润同比增83.58% 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 2 2022年度业绩：煤炭电解铝业务双击，量价齐升 分产品看，煤炭和铝锭毛利贡献占比分别是38.0%和56.4%。公司主营电-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0004,000,0004,500,000营业收入（万元）营收YOY（右轴）-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%-400,000-200,0000200,000400,000600,000800,0001,000,000归母净利（万元）扣非归母净利（万元）归母净利YOY（右轴）扣非归母净利YOY（右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0002019Q32019Q42020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4季度营收（万元）季度营收同比（右轴） 神火股份(000933)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 解铝和