率先布局AIGC，有望迎业绩估值双升

借并购之力转型数字营销，三大业务版图协同发展。利欧股份于2007年上市，原有主业为微型小型水泵和园林机械的研发、设计、制造、销售，2014年开始借并购之力向数字营销公司转型，先后收购琥珀传播、氩氪互动等公司，形成覆盖营销策略和创意、媒体投放和执行、效果监测和优化、社会化营销、精准营销、流量整合等完整的服务链条，跻身国内数字营销行业的领先梯队。 以主营业务基础上，公司通过投资布局产业链内先进技术，并获取增量现金流反哺主业发展。三大业务版图结构清晰，协同推进公司持续发展。 与头部客户及媒体深度合作，基本盘扎实。公司拥有庞大的媒体资源库，与字节巨量引擎、快手磁力引擎、腾讯广告、京东、百度等多个头部媒体平台建立了深度的合作关系，排名不断攀升，整体合作规模已达百亿。同时旗下公司服务的客户资源各有侧重，涵盖电商、网服、游戏、教育、传媒等头部企业，具备一定的业务协同性。得益于与客户及媒体的深度合作，公司积累了丰富的投放素材，形成了深刻的营销洞察，这都为公司在技术变革中更快速的服务于客户的需求打好了扎实的基础。 积极推进AIGC业务落地，有望带动业绩与估值双升。根据公司官网信息，利欧数字是百度文心一言首批生态合作伙伴，公司目前正在推进AIGC产品小组的内部测试，赋能公司内部研发、创意、优化、策划、管理、法务等多个专业岗位的工作需求。短期维度看，AIGC在营销文案、投放素材、投放策略优化的降本增效将有望带动业务毛利率提升。从中长期看，借助AIGC内容生成的能力，公司有望提高在产业链上的议价能力，体现在：1）公司有望率先提出相应的营销产品以获得服务溢价；2）公司若服务客户需要针对客户特性微调小模型，这类模型有望沉淀为公司的数字资产，形成更稳定资源壁垒；3）在媒体侧，除了借助AIGC提高匹配效率之外，也有望充分受益于媒体竞争格局加剧，我们认为在AIGC的浪潮下将涌现出大量全新的应用，媒体博弈预计将给代理更高的返点政策，代理中介为品牌选择更高效的投放渠道的优势将凸显，从而提高代理公司的产业链价值。 投资建议：公司基本面扎实，机械制造板块稳健增长，数字营销板块有望迎来疫后修复，同时叠加AIGC浪潮带来品牌需求的升级，有望带来收入增加的同时推动毛利率提升，我们预计2022-2024年实现归母净利润为-4.26亿、5.63亿、7.82亿。给予公司35倍PE，叠加理想汽车持股（27亿），对应估值为224亿，对应6个月目标价为3.32元，首次覆盖给予“买入-A”评级。 风险提示：技术迭代不及预期、产品推进节奏低于预期、算力等成本增长超出预期、投资亏损超预期。 1.公司介绍：头部数字营销集团，经营效率持续优化 1.1.历史沿革：借并购之力转型数字营销，三大业务版图协同发展 三驾马车齐头并进，业务版图清晰。利欧股份于2007年上市，原有主业为微型小型水泵和园林机械的研发、设计、制造、销售，从2014年开始向数字营销公司转型，发展至今经历了三个阶段，已经形成了机械制造、数字营销、股权投资三大业务： 2014-2015年转化为全案服务公司。收购了MediaV而转型成为一家数字营销企业后，利欧数字并购了琥珀传播和氩氪互动，从一个偏媒介的全案公司转向一个兼具数字策略和数据、数字创意、数字媒体、社会化媒体和电商运营能力的全案服务公司； 2015-2016年深耕中国的互联网流量，打造数字营销全链路布局体系。通过陆续并购专注于流量整合业务的万圣伟业（目前是头条的媒体代理商）、以搜索营销和移动营销业务为主微创时代及专注于游戏行业数字营销服务智趣广告等互联网营销公司，获得互联网流量媒体投放资源，覆盖媒体资源持续增加； 2016年起公司先后投资了三家互动娱乐制作公司——盛夏星空、利欧元力影业、利欧心动映画，另外还投资了互联网电动汽车制造商及城市智能交通服务商——车和家，以此为基础，公司逐步形成了股权投资业务板块，成为继机械制造、数字营销业务之外的增长极。目前公司产业投资主要聚焦于新能源汽车产业链、医药大健康、半导体、航空航天等领域，并沿相关产业链上下游全面布局，前瞻性地布局产业链内的新技术，助力新科技新趋势的发展。 完成组织结构调整，经营效率持续提升。公司对利欧泵业与利欧数字均进行了组织架构调整，其中：1）利欧泵业划分为国内与国际营销中心，推动对重点客户的拓展，2022年上半年泵业收入同增12.31%；2）利欧数字划分媒体代理事业群和整合营销事业群，以数据的方式不断打通“品-效-销”营销链路，提高品牌在投放效率、内容定制化和流量转化的效率。目前公司已经沉淀出泰坦、方舟、盘古、万鹏等面向不同媒体平台的数字化工具，在解放工作效率、提升人效比的同时，能够进一步促进创意内容和投放优化的协同作业。截止2021年底，公司拥有5192名员工，其中技术人员为603人，占比为11.6%，为向AIGC业务布局积累一定的技术人才。 表1：2018-2021年公司员工人数及构成 面向核心员工授予股票期权，有利于充分调动员工积极性。公司于2022年实施股票期权激励计划，分首次授予及预留授予两批完成，累计向630名激励对象授予股权期权16,488.25万份，授予股票期权的行权价格为1.55元/股，对应2023-2025年集团层面的净利润考核目标为5.11/6.20/7.59亿，其中数字营销板块的净利润考核目标为2.1/2.4/2.8亿。根据业绩完成度对股票期权进行相对比例的解锁。本次股票期权激励计划涉及的员工范围较广，占比超过10%，其次通过授予股票期权的方式将进一步调动员工的积极性，有利于推动公司业务的快速发展。 表2：2022年向激励对象授予股票期权的方案 截止2022Q3，公司董事长王相荣持股9.44%，为公司控股股东和实际控制人。副董事长王壮丽持股7.46%，与董事长王相荣为兄弟关系，构成一致行动人，合计持股16.9%。 图1.截止2022Q3公司股权结构 1.2.财务分析：毛利率略有回升，损益项风险可控 收入稳健增长，利润受商誉、投资收益影响波动较大。公司2015-2016年完成数字营销业务板块的布局后，主要依托于亿泵业为主的机械制造板块、数字营销板块实现收入。2021年实现收入202.81亿，同比增长30.44%，2018-2021年收入的复合增速为18.3%，整体增长较为稳健。从利润端来看，由于前期并购公司存在商誉风险以及受投资收益影响，2018-2021年归母净利润波动较大，2021年实现归母净利润为-10.19亿，主要系计提大额商誉减值。根据业绩预告，2022年公司实现归母净利润为-3.77至-4.37亿，主要是因为公司持有理想汽车股票及部分出售理想汽车股票确认的投资损益金额为-7.29亿，对归母净利润的影响额为-5.29亿，2022年归母扣非净利润为1.32-1.98亿。（资料来源：公司公告） 图2.2018-2022Q3收入及同比增速 图3.2018-2022Q3归母净利润及同比增速 数字营销板块贡献主要收入，2023年有望迎来疫后修复。公司目前主要有机械制造、数字营销两块业务，其中机械制造包括民用及商用泵、工业泵、园林机械等业务，数字营销业务包括媒介代理业务、数字营销服务，2021年数字营销板块收入占比合计为79.81%，数字营销板块为主要的收入来源。从业务增长趋势来看，机械制造业务旗下的泵业各公司在积极稳定海外市场的同时大力开拓国内市场，并取得不错的成效，2022年上半年合同订单额同比增长超过三成（资料来源：公司公告）。而数字营销板块2022年受疫情影响广告主相关营销活动的开展，导致有所下滑，预计2023年该业务板块将进入疫后修复的通道。 图4.2021年公司业务构成占比 媒体竞争加剧带动毛利率提升。2018-2022H1公司综合毛利率为11.51%、10.79%、8.79%、7.33%、7.56%，毛利率经历下跌通道后逐步企稳小幅回升。公司的毛利率与媒介代理业务毛利率相关度较高，营销代理公司作为媒介采买的中介，其毛利率与媒体平台的竞争格局密切相关，当下游媒体成垄断格局时，会压缩营销代理公司的毛利率；当下游媒体平台竞争加剧，媒体代理公司将得到更高的返点政策，从而提高毛利率。2022H1公司媒介代理业务毛利率为3.39%，相较于2021年略有提升，主要是流量平台中字节系增长放缓，视频号商业化表现突出，在竞争格局下，公司获得更好的返点政策，进而带动公司综合毛利率提升。由于数字营销板块毛利率低于机械制造板块，2021年媒介代理业务、数字营销业务、水泵、工业用泵的毛利率分别为3.25%、40.20%、22.66%、21.58%，因此从毛利角度看两者差距不大，2021年机械制造业务的毛利为7.46亿，数字营销板块的毛利为7.09亿。 图5.2018-2022H1分业务毛利率变化 图6.2018-2022H1公司毛利率变化 受业务开拓影响，销售费用率略有上升。2022Q3公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为2.98%、2.01%、0.91%，从趋势变化来看，销售费用率增长较为明显，主要系公司进行业务结构梳理后，为开拓市场，销售人员薪资水平有所增加，带动销售费用的增加。综合来看，三项费用率相较于2018年显著下降，处于相对稳定的水平。 图7.2018-2022Q3三项费用率变化 商誉及投资收益的负面影响可控。影响公司业绩的损益项目主要为商誉减值、投资收益。从商誉来看，经过前期大额计提，商誉减值风险已经显著降低，目前主要为利欧数字平台有约3.44亿商誉，随着疫后修复广告大盘的回暖，预判其商誉减值风险处于可控的范围内。从投资收益来看，目前主要受到理想汽车的影响，其确认的金额与上一期报表期末理想汽车的收盘价有关。此外，公司投资的碧橙数字已向创业板提交IPO申报材料，浙江大农也已启动在北交所上市的筹备，若相关项目成功上市有望为公司带来一定的投资收益。 表3：截止2021年年报公司商誉构成 2.AIGC与ChatGPT驱动变现环节出新公司 2.1.为何这一轮反而能涌现出商业化变现的平台型公司？ 移动互联网时代服务于变现的公司因缺乏壁垒导致商业模式较差。移动互联网基本上只有两个对立方，流量平台和内容创作者。内容创作者以创意或者个人IP为稀缺，具备一定的不可替代性。而流量平台因用户量足够庞大，一旦长大之后对内容创作者与其之间的平台话语权极强。以营销公司为例，介于品牌主与平台之间，品牌方携广告预算，平台以流量为依托，产业链议价能力较低；以影视公司为例，它们作为经典的内容创作者与流量平台之间的连接平台方，或者背靠流量平台方，或者高度依赖某个导演/明星，自身因缺乏竞争壁垒而极不稳定。 为何pc/移动互联网时代，流量平台与内容之间寸草不生，这一轮反而能涌现出商业化变现的平台型公司？我们认为核心原因在于：AIGC驱动下新一轮流量平台出现，服务于其商业化变现的平台型公司商业模式将较移动互联网时代得到改观，首先在于服务于商业变现的平台公司可以在内容供给方向上有自己的沉淀，沉淀成公司资产；其次流量平台大概率不会这么强势，类似于移动互联网时代的微盟和有赞的公司会涌现。 背靠AIGC核心资产，提供差异化定制能力。当AIGC成为新的内容供给范式后，原有的内容制作平台公司两头都不靠，没有任何壁垒的情况将得到改观，因为以前内容供给是导演或者明星，他们出现在影视制作公司的资产负债表中是商誉或者合同负债，可能因为明星塌房等事件带来价值的大幅降低，但是这一轮供给范式从人供给变成AI供给，在报表当中AI作为资产会更加稳定，因此影视公司或者营销公司等服务于变现的平台能够更靠近供给这一头，通过自研或者基于基础大模型调整出垂直场景的小模型，能够服务大客户的定制化需求，并将其沉淀为数字资产或者技术能力，形成核心资产。 新一轮计算平台或将更加分散，流量平台端产业链议价权降低。尽管AIGC可以在当下移动互联网落地，但是我们认为其更擅长的是在当MR开启新计算平台——虚拟现实时，因为虚拟现实与上一轮网络世界不一样，在于网络世界跟现实世界是对立、平行、割裂的关系，而虚