科技赋能成就行业先驱

全空间业务布局引领公司发展 住宅空间服务方面：2022年营收165.8亿元，板块营收占比55%，2019-2022年CAGR为23.4%；板块内有万科持续输入合约面积，外借品牌优势扩张市场份额，内外增长动力充足，业绩增长确定性较强。商企空间服务方面：2022年实现营收111.4亿元，2019-2022年CAGR为37.4%；公司整合戴德梁行资源后实现优势互补，有效强化了外拓能力，至2021年底第三方合约面积已超85%，品牌红利有望进一步释放。城市空间服务方面：公司具备先发优势，利用自身物业管理经验、资源协调能力以及深耕当地的政企关系，形成差异化竞争壁垒；板块业务正处于发展快车道，2022年营收同比增长95.5%。 空间科技赋能下平台化转型可期 2022年公司研发投入达4.1亿元，同比增长10.5%，长期高强度研发投入助力公司形成业内领先的空间科技水平。2022年板块整体营收达23.8亿元，同比增长28.5%，2019-2022年CAGR达43.5%，公司空间科技服务体系已先于竞企具备了成熟的对外输出能力，业绩贡献逐年提升。目前，公司空间科技平台已生成超32万条项目数据，覆盖超315万户居民群体，面向居 民、企业及政府客户的业务输出进展顺利，数据基础及客户基础已初显成效，有望借此向平台服务商转型。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年收入分别为381/475/585亿元，对应增速分别为26.6%/24.7%/23.0%，归母净利润分别为19.0/23.8/29.7亿元,对应增速分别为25.7%/25.3%/24.7%，EPS分别为1.61/2.02/2.52元，当前股价对应PE分别为22.3/17.8/14.3倍。参考可比公司24年19倍PE，鉴于公司外拓能力突出、科技水平领先，我们给予公司2024年22倍PE，目标股价50.7港元（采用汇率1人民币=1.14港元），首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 行业恢复不及预期、科技赋能效果不及预期，收并购项目经营不及预期。 投资聚焦 核心逻辑 公司背靠地产龙头万科集团，在项目资源及业务协同方面优势突出；整合戴德梁行资源，物管能力和品牌影响优势明显；住宅、商企、城市全空间布局，业务矩阵成熟，竞争壁垒高企；空间科技水平与对外输出能力在业内保持领先，有望升维转型物管行业数字平台，重新定义物管行业供需关系。 不同于市场的观点 除常规业务规模扩张逻辑外，公司有望将自身物管资源与技术优势封装为标准化解决方案，分别向企业端和用户端进行输出，由此链接物业管理产业链中的供需两端，成为物管行业内的资源整合平台。 核心假设 社区空间居住消费服务板块：1）预计住宅物业服务条线2023-2025年营收增速分别为29.3%/25.2%/21.7%，毛利率分别为10.5%/9.9%/9.3%；2）预计居住资产服务条线2023-2025年营收增速分别为12%/11%/10%，毛利率分别为26%/28%/30%；3）预计其他增值服务条线2023-2025年营收增速分别为10%/8%/6%，毛利率参考往年平均水平稳定在65%。 商企及城市空间服务板块：1）预计物业及设施服务条线2023-2025年营收增速分别为26.1%/25.5%/24.1%，毛利率分别为12.6%/12.8%/13.2%；2）预计开发商增值服务条线2023-2025年营收增速分别为8%/7%/6%，毛利率分别为14.2%/15.0%/ 15.0%；3）预计城市空间整合服务条线2023-2025年营收增速分别为65%/60%/60%，毛利率分别为12%/14%/18%。 AIoT及BPaaS解决方案服务板块：1）预计AIoT解决方案条线2023-2025年营收增速分别为26.0%/25.5%/25.0%，毛利率分别为31.0%/31.8%/33.5%；2）预计BPaaS解决方案条线2023-2025年营收增速分别为47.7%/44.3%/40.6%，毛利率分别为35.0%/40.5%/41.0%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年收入分别为381/475/585亿元，对应增速分别为26.6%/24.7%/23.0%，归母净利润分别为19.0/23.8/29.7亿元,对应增速分别为25.7%/25.3%/24.7%，EPS分别为1.61/2.02/2.52元，当前股价对应PE分别为 22.3/17.8/14.3倍。参考可比公司24年19倍PE，鉴于公司外拓能力突出、科技水平领先，我们给予公司2024年22倍PE，目标股价50.7港元（采用汇率1人民币=1.14港元），首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 1）短期公司业绩增长由社区空间居住消费板块规模增长驱动。 2）中期公司业绩增长空间由城市化进程中政府对城市空间管理品质提高的需求驱动，城市空间服务板块是核心增长点。 3）长期来看公司核心价值由公司空间科技输出塑造。 万物云：空间科技服务行业领军者....................................4三十年征程成就行业先驱...........................................................................4多元股权结构助力公司成长........................................................................6“三驾马车”齐头并进...............................................................................8空间科技铸造竞争壁垒...............................................................................9物管行业：浪潮褪去价值回归......................................10行业近期承压但远景可期..........................................................................11集中度低位利好头部企业..........................................................................11智慧城市服务或为新增长点......................................................................12业务分析：全空间业务共驱成长....................................14社区空间服务业务奠定业绩压舱石...........................................................14商企及城市空间综合服务业务提供成长弹性............................................16空间科技加持下有望升维转型平台服务提供者.........................................19财务分析：收并购加速资产规模高速扩张.............................22营收保持增长盈利遭遇阵痛......................................................................22现金流充足EBITDA稳定...........................................................................23盈利预测、估值与投资建议........................................24盈利预测...................................................................................................24估值与投资建议........................................................................................26风险提示........................................................27 图表21：住宅物业新增合约面积来源 图表22：住宅物业新增在管面积来源 图表23：商企及城市空间服务板块业务内容 图表24：商企及城市空间服务板块营收及毛利情况 图表25：商企及城市空间服务板块营收结构 图表26：商企及城市空间服务板块分条线毛利水平 图表27：商企及城市空间服务板块分营收分地区占比 图表28：物业及设施服务管理合约及在管面积 图表29：物业及设施服务管理合约面积中第三方占比 图表30：第三方项目中标率、留存率、蓄存率 图表31：物业及设施服务管理平均饱和收入 图表32：万物云城市空间整合服务模式 图表33：城市空间整合服务营收及增速 图表34：城市空间整合服务覆盖城市及项目数 图表35：IPO所募款项用途 图表36：AIoT及BPaaS解决方案板块营收及毛利情况 图表37：AIoT及BPaaS解决方案营收结构 图表38：AIoT业务及BPaaS业务毛利润及毛利率 图表39：蝶城数量及结构 图表40：人工成本占比 图表41：公司营收及增速 图表42：公司毛利润及净利润 图表43：公司营收结构 图表44：公司销售及管理费率 图表45：公司在手现金及同比 图表46：公司经营性现金流及盈余现金保障倍数 图表47：公司EBITDA及同比 图表48：公司EBITDA率变化 图表49：公司营收测算汇总（百万元） 略合作关系，整合双方资源，于次年成立合资公司“万物梁行”，专注于提供商企物业及设施管理服务；2020年，公司针对城市空间一体化治理推出“万物云城”品牌； 至此公司成为由社区、商企和城市空间三大业务体系共同驱动的国内领先空间科技服务商。同年，公司更名为“万物云空间科技服务股份有限公司”。2022年9月，公司在港交所主板挂牌上市，公司发展步入新的台阶。 图表1：万物云发展历程 公司的品牌及发展战略：万物云以“万科物业”和“万物梁行”为核心品牌，搭建多元化的品牌集群，通过品牌势能保持公司在全空间领域内的领先优势。在社区空间方面,公司执行“蝶城”战略，在选定区域内着力提升项目浓度，通过连点成片形成规模效应；在商企及城市空间领域,公司采取“多元客户”战略，在整合公司品牌优势与戴德梁行资源优势的基础上，不断提升市场外拓能力；此外公司奉行“科技转型”战略，持续强化科研投入，通过空间科技赋能探索服务模式创新与运营效能提升。 图表2：万物云品牌谱系 1.2多元股权结构助力公司成长 截至2022年9月，万科集团及附属子公司合计持股56.60%，是公司的控股股东。作为地产行业龙头，万科集团在项目资源、品牌背书、业务协同等方面优势明显，为公司的业务发展提供了诸多助力。此外，公司还搭建了员工持股平台，包括公司董事长、总经理朱保全在内的核心骨干合计持有7.71%股份。 图表3：万物云的股权结构图（2022年9月） 公司管理团队经验丰富。公司核心管理团队大多长期深耕地产及物管行业，对行业发展理解深刻，对公司战略高度认可，能够有效引领公司的战略演进和业务发展。 其中，董事长朱保全先生于2010年正式加入万科物业（即公司前身），在公司内部推动了一系列创新探索与组织变革，令公司在战略发展、拓展经营、社会责任担当等方面取得长足发展。此外，公司通过股权激励计划将股东、公司和管理层利益绑定，为公司持续发展提供长期动力