1 Table_First Table_First|Table_ReportType 公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Table_First|Table_Summary 晶澳科技（002459.SZ） 光伏一体化组件稳健发展，N型放量提升竞争力 投资要点： ➢ 公司是光伏组件老牌龙头企业，一体化组件业务稳健发展：公司成立于2005年，成立之初以光伏电池片业务为主，逐步发展成为具备硅片、电池片、组件以及下游电站业务一体化的光伏龙头企业。2019年公司从纳斯达克私有化退市并借壳上市回归A股，融资能力加强，规模进一步扩张。2021年公司组件出货量位居全球第二，截止2022年底公司的硅片/电池片/组件产能分别达到40/ 40/ 50GW。 ➢ 光伏行业持续高景气，一体化组件企业有望迎来量利齐升：随着全球碳中和进程加速推进以及硅料大量新增产能的陆续投放，预期硅料价格将逐步下降，光伏需求快速爆发。我们预计2023/ 2024/ 2025年全球新增光伏装机350/ 460/ 580GW。同时硅料价格高位回落，利润逐步向下游传导，组件龙头企业的成本、规模、渠道、资金壁垒高，行业集中度持续提升，强者恒强，一体化组件的盈利能力有望在硅料价格逐步下降的背景下持续修复，迎来量利齐升。 ➢ 公司竞争优势显著，N型放量提升竞争力：公司一体化布局完善，规模优势明显，渠道网络遍布全球，品牌认知度名列前茅。产品端公司的N型电池技术积淀深厚，TOPCON量产提速。预期23年公司的硅片/电池片/组件产能进一步提升至约70/70/80GW，其中新增N型产能接近40GW。N型放量将提升产品竞争力，提高盈利稳定性。 ➢ 盈利预测与投资建议：我们预计晶澳科技23-25年归母净利润将达95/ 124/ 151亿元，三年同比增长72%/ 31%/ 22%，当前股价（截止4月4日收盘价）对应估值为14X/ 11X/ 9X。鉴于公司为光伏龙头企业，选取隆基绿能、天合光能、晶科能源作为可比公司，22/ 23 /24年可比公司平均PE估值为32X/ 18X/ 14X。结合可比公司估值，同时考虑公司23年起N型放量带来的综合竞争力提升，给予公司23年20倍PE，对应目标价81元/股，给予公司“买入”评级。 ➢ 风险提示：需求不达预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅波动。 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 41,302 72,989 90,570 109,386 128,964 增长率（%） 60% 77% 24% 21% 18% 净利润（百万元） 2,039 5,533 9,503 12,424 15,145 增长率（%） 35% 171% 72% 31% 22% EPS（元/股） 0.87 2.35 4.03 5.27 6.43 市盈率（P/E） 65.3 24.1 14.0 10.7 8.8 市净率（P/B） 8.1 4.8 3.7 2.8 2.1 数据来源：公司公告、华福证券研究所 Tabl e_First|T abl e_R eportD at e 电力设备及新能源 2023年04月05日 Table_First|Table_Rating 买入(首次评级) 当前价格： 56.5元 目标价格： 81元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 2357/2344 总市值/流通市值（百万元） 133143/132431 每股净资产（元） 11.67 资产负债率（%） 58.31 一年内最高/最低（元） 81.8/49.57 Tabl e_First|T abl e_C hart 一年内股价相对走势 团队成员 Table_First|Table_Author 分析师 邓伟 执业证书编号：S0210522050005 邮箱：dw3787@hfzq.com.cn 研究助理 钟俊杰 邮箱：zjj3909@hfzq.com.cn Table_First|Table_Contacter Table_First|Table_RelateReport 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-20%0%20%40%60%2022-042022-042022-052022-062022-062022-072022-082022-082022-092022-102022-112022-112022-122023-012023-012023-022023-032023-03晶澳科技沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|晶澳科技 投资要件 关键假设 假设1：需求假设。“碳中和”已成为全球经济发展主旋律，推动光伏产业快速发展。短期先后受印度抢装、俄乌冲突影响，2022年海外需求爆发，后续随着硅料新增产能大量投产，硅料价格有望逐步回落，国内大基地地面电站需求有望快速爆发。我们预计2023年/ 2024年/ 2025年全球光伏装机量将达到350GW/ 460GW/ 580GW，假设容配比为1.2，对应组件需求为420GW/ 552GW/ 696GW。 假设2：出货量假设。根据公司各环节产能及扩产计划，我们预计2023/ 2024/ 2025年组件出货量分别为60/ 80/ 105 GW，对应当年的市占率约14.3%/ 14.5%/ 15.1%，预期公司市占率每年有所提升。 假设3：组件价格假设。考虑到目前硅料环节存在供给瓶颈，高景气背景下硅料长期供不应求，硅料定价绕过了成本曲线，直接以下游能够接受的最高价格定价。而22年四季度以后，随着新增硅料产能逐步投放，硅料供给紧张的情况得到缓解，到22年底行业所有硅料产能合计超120万吨，23年底硅料产能预期为180万吨，对应23年硅料产量超140万吨，可支撑光伏组件产量超570GW，若按照1.2的容配比计算，可支撑光伏装机超480GW，远大于23年新增装机需求350GW，因此23年全年硅料将出现过剩的情况。我们预期23年底硅料价格将回落至低位，同时带动下游组件价格回落至合理区间。根据组件中的硅成本占比，按照23/ 24/ 25年硅料均价为14/ 10/ 8万元/吨，对应当年的组件均价（含税）为1.65/ 1.50/ 1.35 元/W。 我们区别于市场的观点 市场担心新进入者的加入以及其他组件企业的大幅扩产将恶化行业竞争格局，逆转供需格局。我们认为后期竞争格局将逐步优化，龙头企业将呈现强者恒强，原因在于：（1）设备生产效率持续提升，且逐步接近极限，如拉棒速度、切片工艺、印刷速度等，使得行业后发优势越来越弱；（2）龙头企业一体化进展快，产能投产大幅领先，成本优势明显，新进入者难以快速突破；（3）后续降本增效方面，需要更好的良率生产出高效率产品，龙头企业长期积累的技术与工艺优势将逐步体现，且龙头企业基于规模优势下的研发能力将更强，一旦某项技术突破后可以快速起量，新进入者很难弯道超车。综上，后续光伏组件格局将呈现强者恒强的局面。 股价上涨的催化因素 （1）国内大基地项目进展超预期；（2）海外需求持续爆发超预期；（3）公司出货量、单瓦盈利情况优于预期；（4）硅料价格下跌后，公司的利润修复空间超预期。 估值与目标 我们预计晶澳科技2022-2024年归母净利润将达95/ 124/ 151亿元，三年同比增长72%/ 31%/ 22%，当前股价（截止4月4日收盘价）对应估值为14X/ 11X/ 9X。 公司为光伏组件龙头企业，考虑隆基绿能、天合光能、晶科能源与公司业务结构较为相似，大尺寸组件出货量均位列全球前列，并通过积极布局一体化产能及全球渠道建设来保证行业领先地位，因此我们选取隆基绿能、天合光能、晶科能源作为可比公司，2022/ 2023 /2024年可比公司平均PE估值为32X/ 18X/ 14X（主要依据为wind公示的一致预期）。 鉴于公司为光伏组件龙头企业，结合可比公司估值，同时考虑公司23年起N型放量带来的综合竞争力提升，给予公司23年整体20倍PE，对应目标价81元/股，给予公司“买入”评级。 风险提示 需求不达预期；行业竞争加剧；原材料价格居高不下。 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|晶澳科技 正文目录 1 深耕光伏行业十七载，一体化组件龙头乘风破浪 ............................ 5 1.1 光伏行业老兵，全球一体化组件龙头 .................................. 5 1.2 公司架构稳定，股权激励深度绑定员工利益 ............................ 5 1.3 组件产品需求旺盛，公司业绩高速增长 ................................ 8 2 光伏行业景气度高企，组件头部企业将充分受益 ............................ 9 2.1 全球能源转型进行时，光伏有望成为新能源主力军 ...................... 9 2.2 供应瓶颈将陆续缓解，光伏装机需求有望加速释放 ..................... 12 2.3 组件龙头企业强者恒强，硅料降价后有望迎来量利齐升 .................. 17 3 公司积淀深厚，“N”时代有望继续领先 .................................... 20 3.1 一体化布局完善，规模化优势明显 ................................... 20 3.2 渠道网络遍布全球，品牌认知度名列前茅 ............................. 23 3.3 TOPCON量产提速，加强产品综合竞争力及盈利能力 ..................... 25 4 盈利预测及投资建议 ................................................... 31 4.1 盈利预测 ......................................................... 31 4.2 可比公司估值 .......