短期复苏叠加中期成本下行，产能释放助力长期份额提升

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：食品饮料 | 公司深度报告 2023年4月4日 股票投资评级 买入|维持 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 15.57 总股本/流通股本（亿股） 13.33 / 13.33 总市值/流通市值（亿元） 208 / 208 52周内最高/最低价 22.03 / 11.26 资产负债率(%) 24.1% 市盈率 32.43 第一大股东 吴学群 持股比例(%) 24.3% 研究所 分析师:蔡雪昱 SAC登记编号:S1340522070001 Email:caixueyu@cnpsec.com 分析师:华夏霖 SAC登记编号:S1340522090003 Email:huaxialin@cnpsec.com 桃李面包(603866) 短期复苏叠加中期成本下行，产能释放助力长期份额提升 ⚫ 投资要点 短期看烘焙行业需求端疫后持续复苏，而细分品类中高性价比产品修复进度预计优于高客单价品类，公司短保面包预计增速回升。成本端面粉处于历史高点、油脂开始回落，2023/2024年看两年中期维度的持续的成本压力缓解，公司盈利能力预计改善。长期看面包需求从中长保向短保迁移趋势持续，公司作为龙头企业竞争壁垒深厚，份额持续提升。 ⚫ 核心观点 公司是烘焙行业中短保面包品类龙头，深耕烘焙市场超25年，主营面包、糕点、月饼三类烘焙食品，其中面包占比超97%。公司坚持高性价比战略，依托“中央工厂+批发”的运营模式，结合自动化生产能力、渠道建设以及品牌效应等优势，迅速抢占市场，当前市占率3.4%居烘焙行业前列。目前，公司拥有38家子孙公司，并已在全国建立22个生产基地，覆盖零售终端近31万个，与多家大型KA商超（永辉、华润万家、家乐福、沃尔玛、大润发等）建立稳定合作关系。 从烘焙行业整体看，我国在日渐多元化的饮食消费需求支撑下，市场规模稳步提升，疫情期间仍保持中个位数增速，2022年全国规模达2500亿，欧睿预计疫后需求修复下，未来5年行业复合增速将重回7.2%，2025年行业规模将超3000亿。竞争格局看，受配送半径限制，我国烘焙食品企业普遍受困于区域市场，外延扩张较慢，行业集中度较低，竞争格局分散，头部公司达利园、桃李和盼盼的市场份额分别为3.9%/3.4%/1.6%，行业CR3仅8.9%，CR5仅11%，未来整合空间大。从行业趋势看，在健康消费理念以及面包主食化趋势带动下，中长保面包需求逐渐向短保面包需求迁移，未来短保赛道潜力十足。 公司作为短保面包行业龙头，在产品定位、产能建设、运营模式上构建三重护城河。公司以提供优质高性价比产品作为核心竞争基础，配合中央工厂+批发模式铺开市场进行区域扩张与渠道下沉，同时当前在建规划产能达已有产能近7成，在有效满足未来全国化扩张布局需求的同时应对竞争对手侵蚀市场份额。短期来看，疫后消费力仍在逐渐复苏，当下烘焙行业中性价比品类需求恢复速度预计优于客单价更高的可选品类;长期来看，我国烘焙行业龙头集中度仍然较低，对标海外成熟市场，公司作为短保龙头公司份额仍有提升空间。 ⚫ 盈利预测与投资建议 公司2022年短期受面粉、油脂等原料成本上行以及疫情扰动影响，净利润下滑；看2023年，疫后需求复苏、公司产能扩容，叠加成本回落预期，公司盈利能力有望修复。我们预计公司2023-2025年实现营收74.96/84.69/96.07亿元，同比增长12.1%/13.0%/13.4%；实现归母净利润7.97/9.86/11.18亿元，同比+24.6%/+23.6%/+13.4%，-19%-14%-9%-4%1%6%11%16%21%26%2022-042022-062022-082022-112023-012023-03桃李面包食品饮料 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 对应EPS为0.60/0.74/0.84元，对应当前股价PE为27x/22x/19x。参考公司历史估值、可比公司估值，叠加公司打开南方市场的预期，我们给予公司2023年32倍PE估值，对应目标价19.2元，维持 “买入”评级。 ⚫ 风险提示： 行业竞争加剧风险；食品安全风险；疫情反复风险；原料、运费波动风险。 ◼ 盈利预测和财务指标 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 6686 7496 8469 9607 增长率(%) 5.5 12.1 13.0 13.4 EBITDA（百万元） 1005 1319 1613 1755 归属母公司净利润（百万元） 640 797 986 1118 增长率(%) -16.1 24.6 23.6 13.4 EPS(元/股) 0.48 0.60 0.74 0.84 市盈率（P/E） 33.24 26.68 21.58 19.04 市净率（P/B） 4.23 3.93 3.60 3.29 EV/EBITDA 20.54 16.51 13.46 12.25 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 注：测算基于2023年4月3日收盘价 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录 1 投资聚焦 ................................................................................. 6 2 桃李面包：聚焦短保二十余载，稳扎稳打拓展全国市场 .......................................... 7 2.1 历史沿革：从东北出发，向全国拓展 ..................................................... 7 2.2 股权架构：家族运营股权集中，员工持股凝聚力强 .......................................... 7 2.3 主营业务：立足短保赛道，匠心打造品牌“桃李” ............................................ 8 3 烘焙行业：短保烘焙持续增长，桃李稳居短保龙头............................................. 10 3.1 烘焙行业产业链：上游成本稳定，下游渠道变革 .......................................... 10 3.2 行业规模：快速发展，前景广阔 ........................................................ 11 3.3 竞争格局：市场集中度低，龙头企业发展空间广阔 ......................................... 11 3.4 行业趋势：短保替代长保，份额逐年提升 ................................................ 12 4 公司分析：营收稳健增长，盈利短期承压 .................................................... 13 5 高性价比产品打造品牌，推陈出新优化产品结构 .............................................. 15 6 产能释放井然有序，全国化布局逐步完善 .................................................... 16 6.1 持续募投扩大产能，生产基地布局领先 .................................................. 16 6.2 成熟市场稳步发展，新兴市场空间广阔 .................................................. 18 7 产销模式优势明显，高效渠道运营构筑壁垒 .................................................. 20 7.1 “中央工厂+批发配送”经营模式竞争优势明显 .............................................. 20 7.2 直营为主经销为辅，渠道把控力强 ...................................................... 20 7.3 加大投入保障物流高效运转，以销定产维持公司低退货率 ................................... 22 8 短期看复苏进度与成本改善，中长期格局对标海外龙头 ......................................... 24 8.1 复苏进度：疫后消费复苏在途，烘焙行业结构切换 ......................................... 24 8.2 消费趋势：面包正餐化趋势引领，公司产品契合主流价格带 ................................. 25 8.3 成本端：核心原料预期下行，盈利能力改善在望 .......................................... 26 8.4 长期格局：对标海外龙头，行业集中度仍有提升空间 ....................................... 27 9 盈利预测与投资建议 ...................................................................... 28 9.1 盈利预测 ............................................................................ 28 9.2 估值与投资建议 ...................................................................... 29 10 风险提示 ............................................................................... 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图表目录 图表1： 公司发展历程 .................................................................. 7 图表2： 家族企业特征明显，股权架构稳定 ................................................. 8 图表3： 桃李员工持股计划 .............................................................. 8 图表4： 桃李主要产品 .................................................................. 9 图表5： 公司各产品销售收入（亿元） .................................................... 9 图表6： 2022年公司各产品销售收入占比 .................................................. 9 图表7： 烘焙行业产业链上下游 ......................................................... 10 图表8： 面粉、油脂、糖、鸡蛋、酵母是核心原料 .................