行业布局完善且业绩持续增长，拟建设包头新能源材料项目

持续完善产业布局并积极调整产品结构，公司业绩持续增长。2022年全年，公司共实现营业收入约38.04亿元（同比+27.18%）；归母净利润约3亿元（同比+8.03%）；基本每股收益1.13元（同比-5.04%）。在2022年在公司营收结构中：氟碳化学品、含氟高分子材料、化工原料的营收贡献占比为66.05%、22.89%、11.05%；营收增速分别达到16.74%、42.47%、108.43%；毛利率分别为9.38%、37.52%、20.75%，毛利率分别同比-11.36、+10.74、+5.73个百分点。从经营层面来说，2022年公司继续完善产业布局，加快项目建设，紧抓市场机遇，积极调整产品结构以抢占市场份额。目前，公司已完成氟化工全产业链覆盖，将持续聚焦于拥有更高附加值的含氟高分子材料和环保氟碳化学品业务，产业链优势显著。 将充分受益于三代制冷剂景气度上行，并稳步推进邵武及内蒙基地扩建项目建设。制冷剂方面，目前，公司已具备氟碳化学品单质年产能约19万吨； 此外公司本部拥有年混配、分装6.72万吨单质制冷剂、混合制冷剂的产能。随着供给侧结构性改革不断深化、配额管理将在立法层面落地、行业竞争格局趋向集中，而下游需求恢复平稳增长，我们看好三代制冷剂即将迎来景气复苏。高附加值产品方面，公司FEP产品性能优异、国际竞争力强，PVDF、PFA、ETFE等技术储备丰富。目前邵武永和氟化工二期、1万吨PVDF、0.3万吨HFPO扩建项目已进入全面建设阶段；内蒙永和1.5万吨VDF、0.6万吨PVDF、1万吨全氟己酮等项目稳步推进中。 拟建设包头新能源材料项目，加快核心产品的战略升级与提前布局。全资子公司包头永和计划以60.55亿元投资建设“包头永和新能源材料产业园项目”：拟建设40万吨废盐、24万吨甲烷氯化物、12万吨R22装置，6万吨TFE装置、4.8万吨HFP装置等作为原料及中间产品，为下游四代制冷剂以及全氟己酮等产品提供一体化支持。此举将进一步保障公司环保型制冷剂原材料的稳定供给，完善和巩固公司产业链布局。 风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；在建项目进展不及预期等。 投资建议：维持“买入”评级。公司目前已打造出了“氟化工产业链一体化”的完善布局，成本优势突出且抗周期性波动风险能力较强。我们维持2023年预测值，分别上调/新增2024/2025年预测，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.49/7.98/10.84亿元，同比增速83.0%/45.3%/35.7%； 摊薄EPS=2.03/2.95/4.00元，对应当前股价对应PE=22.8/15.7/11.6X。 盈利预测和财务指标 业绩持续增长，打造氟化工产业链一体化布局，加快高附加值产品结构升级 永和股份公司为集萤石资源、氢氟酸、单质及混合氟碳化学品、含氟高分子材料的研发、生产和销售为一体的氟化工领军企业，是我国氟化工行业中产业链最完整的企业之一。2023年4月3日晚，公司发布了《2022年年度报告》：2022年全年，公司共实现营业收入约38.04亿元（同比+27.18%）；归母净利润约3亿元（同比+8.03%）；基本每股收益1.13元（同比-5.04%）。公司业绩符合预期。同时，公司拟10股派2.5元转增4股。其中，2022Q4单季度，公司实现营业收入约10.83亿元（同比-43.11%）；归母净利润约0.72亿元（同比-28.06%）；基本每股收益1.13元（同比-5.04%）。回顾来看，2022Q1-Q3三个季度，公司业绩逐季环比、同比增长。业绩的增长主要得益于公司新建的生产装置逐步建成、达产，公司主营产品的产销量规模扩大且产品结构优化；同时部分氟化工产品下游需求受到新能源、光伏等新兴产业发展的拉动而景气度提升等。2022Q4，公司发生资产减值损失，三项费用有所增长，故单季度营收增长但归母净利润环比有所下滑。 图1：公司营业收入及增长率变化趋势 图2：公司归母净利润及增长率变化情况 2022年在公司营业收入结构中：氟碳化学品、含氟高分子材料、化工原料的营收贡献占比为66.05%、22.89%、11.05%，营收增速分别达到16.74%、42.47%、108.43%，毛利率分别为9.38%、37.52%、20.75%，分别同比2021年-11.36、+10.74、+5.73个百分点。其中，2022年由于一氯甲烷等产品的产能释放，公司对化工原料板块进行了重新分类：公司将原氟化工原料大类调整为化工原料，包括无水氢氟酸、一氯甲烷、氯化钙、氯化钙母液，同比基数按同口径调整。 图3：2022Q1-Q4，公司营业收入构成及变化 图4：2022Q1-Q4，公司主要产品价格变化趋势 图5：2022Q1-Q4，公司各项主营产品产量 图6：2022Q1-Q4，公司各项主营产品销量 据公司公告及我们统计，截至2023年4月初，原料端，公司拥有萤石2个采矿权、3个探矿权，无水氢氟酸、一氯甲烷、氯化钙年产能13.5万吨、6万吨、12万吨。 氟碳化学品方面，公司具备氟碳化学品单质年产能约19万吨；此外，公司本部拥有年混配、分装6.72万吨单质制冷剂、混合制冷剂的生产能力。含氟高分子材料方面，目前公司拥有含氟高分子材料及单体年产能3.48万吨，在建年产能超过4万吨。 2022年，从产能建设上看，公司进一步完善并扩充化工原料、氟碳化学品及含氟高分子材料产业布局： （1）邵武永和：已建方面，一期5万吨AHF已于于2022年6月建成投产，4.4万吨R22、4万吨R32、2.8万吨TFE、6万吨氯化钙、1万吨HFP等装置已相继于2022年底及2023年1月顺利开车试生产。目前一期0.75万吨FEP+0.3万吨PFA（柔性生产装置）已进入安装扫尾阶段。拟建方面，目前氟化工二期、1万吨PVDF、0.3万吨HFPO扩建项目也已进入全面建设阶段。 （2）内蒙永和：已建方面，技改扩建1.2万吨TFE、1.2万吨HFP、0.5万吨R227ea、0.5万吨R152a项目顺利投产。拟建方面，内蒙永和1.5万吨VDF、0.6万吨PVDF、1万吨全氟己酮等项目稳步推进中。 图7：永和股份公司主要氟化工产品布局情况（截至2022年年底） 表1：永和股份主营产品产能及在建规划（截至2023年4月初） 此外，2022年12月28日晚，公司已完成对江西石磊氟化工公司100%股权收购，石磊氟化工成为公司全资子公司。此举旨在于通过整合上下游资源进一步完善公司氟化工产业一体化的战略布局。石磊氟化工分立前具备5万吨二氯甲烷、4.5万吨三氯甲烷、1.2万吨四氯乙烯等生产能力，三者分别为R32\R22\R125核心原料。 值得关注的是：公司拟建设包头新能源材料项目，加快核心产品的战略升级与提前布局。2023年3月20日公司发布公告：全资子公司包头永和拟与内蒙古自治区包头市九原区人民政府签署《项目投资协议书》，投资建设“包头永和新能源材料产业园项目”，项目预计投资总额为60.55亿元。募集资金投资项目“包头永和新能源材料产业园项目”拟将建设40万吨废盐综合利用装置、24万吨甲烷氯化物装置作为全厂基础原料，并在中游建设12万吨R22装置，6万吨TFE装置、4.8万吨HFP装置和5万吨HCC-240fa装置作为中间产品，为下游HFO-1234yf、HFO-1234ze、HCFO-1233zd以及全氟己酮等产品提供一体化支持。我们看好，此举将助力公司打造出内蒙古氟化工产业的循环经济模式，同时保障公司环保型制冷剂原材料的稳定供给，完善和巩固公司产业链布局，提升公司产品稳定供应能力。 从技术实力上看，公司致力于氟化工的关键核心技术攻关，高度重视技术研发与创新，大力实施创新战略。目前公司FEP产品技术积累国内领先，PVDF、PFA、ETFE等技术储备丰富，且掌握了国内领先的全氟辛酸替代品合成技术、全氟正丙基乙烯基醚合成技术及第三单体改性聚全氟乙丙烯树脂技术。从业绩角度来说，主要得益于公司新建的生产装置逐步建成、达产，公司主营产品的产销量规模扩大且产品结构优化；同时部分氟化工产品下游需求受到新能源、光伏等新兴产业发展的拉动而景气度提升等，公司业绩逐季环比增长。从经营层面来说，近几年，公司继续完善产业布局，加快项目建设，紧抓市场机遇，积极调整产品结构以抢占市场份额。 充分发挥内蒙古当地萤石、煤炭等资源成本优势，产品成本优势显著 公司生产所需主要原材料包括萤石、无水氢氟酸、电石、硫酸、三氯甲烷等。其中氟化工的资源基础是萤石，由于萤石资源的不可再生属性，我国将其作为一种战略性资源来保护。近年来，公司充分发挥内蒙古当地的资源成本优势，通过开发战略合作供应商、优化运输渠道以降低原材料成本与物流成本，减少萤石等原材料价格上涨对公司生产成本带来的影响，为公司打造出“氟化工产业链一体化”的完善布局。公司目前拥有采矿权2个，探矿权3个。 长期来看，新能源、半导体、新材料行业发展将对萤石长期需求形成支撑。除传统下游领域制冷剂需求将稳步增长外，根据我们的测算（中性），2022-2024年，全球六氟磷酸锂对萤石精粉需求将分别达到16.61/20.31/29.51万吨，国内PVDF对萤石精粉需求将分别达到15.98/19.18/20.72万吨。我们看好新能源、半导体、新材料行业快速发展，将长期对萤石需求形成支撑。我国氟化工产业快速发展的势头有望延续，萤石需求前景仍然广阔。 图8：萤石/氢氟酸价格与价差走势（元/吨） 高附加值领域：FEP产品技术积累国内领先，PVDF、PFA、ETFE等技术储备丰富 公司经营战略的定位清晰：聚焦于高附加值的含氟高分子材料和环保氟碳化学品业务。根据产业在线数据，2022年我国主要含氟高分子材料及单体（FEP、PTFE、PVDF、HFP）产量约为35.13万吨，同比增长37.72%以上。截至2023年4月，公司拥有含氟高分子材料及单体年产能3.48万吨，在建年产能超过4万吨。目前公司已投产的氟聚合物材料包括FEP、PFA、PTFE等。其中，公司FEP产品技术积累国内领先，PVDF、PFA、ETFE等技术储备丰富。 含氟聚合物是重要的新材料高端制造、国产替代的发展方向。含氟聚合物在工业建筑、石油化学、汽车工业、航天工业等有广泛的应用。（1）PTFE方面，长期来看供给端政策加速行业转型，高端产品替代成果初现；然而短期内新增产能不断释放，市场需求表现平淡。截至2023年3月31日，PTFE悬浮中粒主流报价4.7-5.2万元/吨，悬浮细粉主流报价区间5.2-5.5万元/吨，分散树脂主流报价区间集中在5.0-5.5万元/吨，乳液主流意向报价区间集中在3.2-3.5万元/吨。 （2）PVDF方面，随着厂商大量扩产、下游需求受到疫情/宏观等影响等，自2022年3月起，PVDF产业链价格与利润冲高后出现了回落，涂料级PVDF价格率先出现明显回调、锂电级价格逐步回调。截至3月31日，原材料R142b跌后暂稳，价格跌至2万元/吨，当前PVDF光伏市场主流报价为14.0万元/吨附近，涂料市场主流报价为7.0-12.0万元/吨，锂电级聚偏氟乙烯市场表现两极分化，现乳液法聚偏氟乙烯主流报价在10.0-12.0万元/吨左右；（3）FEP方面，中低端、高端线缆料目前分别报价5.2万元/吨、9.8万元/吨，价格处于近五年来的75%分位数。 长期来看，“东数西算”助推光纤升级换代，重要场合网线的规格及要求有望提升，FEP成可作为电线电缆绝缘、保护的理想材料，未来需求前景广阔。整体来说，2022-2025年，我们预测三大氟树脂材料（PTFE、PVDF、FEP）合计对萤石的消耗将达到48.2、64.1、74.1、85.7万吨（占萤石产量的8.6%、10.7%、12.3%、13.8%），CAGR为21.15％。其中，2022-2025年期间，我们预测我国PTFE、PVDF、FEP的产能增速CAGR分别为10.26%、38.88%、18.22%。 图9：PTFE价格与价差跟踪 图10：PVDF价格