海外业务增速亮眼，IP价值持续释放

事件：2023年3月29日，公司披露2022年财报数据。2022年全年主营业务实现收入46.17亿元，同比增长2.8%，净利润达到4.76亿元，同减44.3%，经调整后净利润为5.74亿元，同比减少42.7%，经调整后净利润率为12.4%；2022年下半年实现营收22.59亿元，同比减少16.9%，净利润实现1.43亿元，同比减少71.2%。公司2 022年毛利率实现57.5%。 财务分析：毛利率略有下降，销售及管理费用随业务扩张而增加。公司2022年毛利润为26.55亿元，同减3.8%，毛利率为57.5%，同比下降4pct。毛利率略有下降主系公司持续提升潮玩工艺水平，原材料成本提升及举办促销活动导致。2022年销售及管理费用分别为14.71亿元/6.86亿元，同增33.0%/23.1%，销售/管理费用率分别为31.9%/14.9%。销售及管理费用上升主系公司持续扩张销售渠道及产品品类，新增销售人员及提升人均薪酬所致。 经营分析： 头部IP表现更加均衡，价值持续释放，自有IP贡献度提升显著。2022年公司自有I P/独家IP/非独家IP营收分别为30.01亿元/6.39亿元/5.50亿元，三项营收合计达41. 90亿元，占总营收90.8%，较2021年上升2.2pct。SKULLPANDA、MOLLY及DIM OO等头部IP带动自有IP增长，2022年公司自有IP收入占比达65.0%，同比提升7.4pct。我们认为，目前公司头部IP表现更加均衡，伴随公司持续丰富IP矩阵和拓展产品品类，有望进一步增加公司在潮玩行业中的品牌效应。 国内线上线下销售渠道承压，海外市场增长显著。2022年线下零售店与机器人商店营收分别为18.27亿元/3.94亿元，分别同增+9.2%/-16.1%。截至2022年12月31日，中国大陆地区零售店及机器店分别为329家/2,067间，分别净增41家/206间。 线上渠道营业收入由2021年19.03亿元上升至2022年19.20亿元，增长0.9%。截至2022年12月31日，港澳台及海外地区零售店及机器店分别为28家/49间，分别净增21家/40间。公司目前海外主要销售模式为海外经销商批发销售模式，伴随着未来To C直营店以及跨境电商等海外销售渠道进一步扩张，海外业务有望成为公司营业收入增长的另一亮点。 注册会员数达到2,600万人，由会员贡献营收占比为93.1%，会员贡献度进一步加强。截至2022年12月31日，公司累计注册会员总数达2,600万人，同比增长3 2.8%。2022年会员贡献销售额占比为93.1%，同比2021年增长0.9pct，2022年会员复购率为50.7%。我们认为，公司通过会员服务体系与数字化建设，可更好提升消费者服务体验与运营效率。 盈利预测与估值：我们持续看好泡泡玛特的三大核心竞争优势：高质量IP储备及更新速度、国内外全渠道销售模式、以及潮玩领域头部玩家的品牌号召力。综合考虑20 22年疫情影响及疫后复苏情况，根据公司2022年业绩表现及我们对公司业务预测，预计公司2023-2024年营收规模分别为61.05亿元/77.35亿元（此前预测为2022-2023年营收规模65.43亿元/84.99亿元），增速为31.2%/26.7%，净利润为9.07亿元/1 1.13亿元（此前预测为2022-2023年净利润14.41亿元/19.14亿元），EPS为0.66元/0.81元（此前预测为2022-2023年EPS 1.03元/1.37元），维持买入评级。 风险提示：1）产品上线延期风险；2）盲盒产品受到监管政策影响风险；3）业绩增长不达预期对估值的负面影响风险；4）研报使用数据更新不及时对业绩增长不达预期的负面影响风险。 泡泡玛特2022年主要财务数据分析 主营业务实现收入46.17亿元，四年营收CARG达73.1% 公司2022年主营业务实现收入46.17亿元，同比增长2.8%，2022年下半年主营业务实现收入22.59亿元，同比减少16.9%。2018-2022年公司主营业务收入CAGR达73.1%。公司2022年营业收入在疫情反复等外部冲击影响下仍通过打造柔性供应链，加强IP创新，实现正向增长，展现韧性。 图表1：2018-2022年主营业务收入（百万，人民币） 图表2：2020 H2 -202 2H2 主营业务收入（百万，人民币） 毛利润及净利润均有所下滑，毛利率实现57.5% 公司2022年毛利润为26.55亿元，同比减少3.8%，毛利率为57.5%，较2021年的61.4%下降4pct。净利润达4.76亿元，同比减少44.3%。 2022年下半年毛利润为12.84亿元，同比减少21.8%，毛利率为56.9%；净利润为1.43亿元，同比减少71.2%。 2022年毛利率下滑主要由于公司自主产品销售成本提升及促销活动举办，但我们认为公司提升产品工艺质量及复杂度，对产品质量的雕琢利于长期吸引消费者购买、提升复购率。 图表3：2018-2022年毛利润（百万，人民币）及毛利率 图表4：2018-2022年净利润（百万，人民币）及净利率 销售及管理费用随公司业务扩张而增加，分别为14.71亿元、6.86亿元 2022年公司主营业务扩张的同时，销售及管理费用同步提升，对应相关费用率出现提升。 销售费用（经销及销售开支）：公司2022年达到14.71亿元，同比增长33.0%，销售费用率为31.9%，较2021年同期提升7.3pct。2022年下半年销售费用为7.78亿元，同比上升13.3%。我们认为，2022年销售费用上升原因主要系公司因扩张零售店与机器人商店规模，销售人员数量由2021年2,436名增加至2,594名，以及公司增加线上线下宣传推广费用。 管理费用（一般及行政开支）：公司2022年达到6.86亿元，同比增长23.1%，管理费用率为14.9%，较2021年同期增长2.5pct。2022年下半年管理费用为3.64亿元，同比上升14.4%。2022年公司管理费用上升主原因为人均薪酬有所提升。 图表5：2018-2022年销售费用（百万，人民币）及销售费用率 图表6：2018-2022年管理费用（百万，人民币）及管理费用率 泡泡玛特2022年主要经营数据分析 自有IP营收占比达到65.0%，头部IP表现更加均衡 2022年公司自有IP/独家IP/非独家IP营收分别为30.01亿元/6.39亿元/5.50亿元，三项营收合计达41.90亿元，占总营收90.8%，较2021年上升2.2pct。目前公司头部IP表现更加均衡发力，伴随公司持续丰富IP矩阵和拓展产品品类，有望进一步增加公司在潮玩行业中的品牌效应。 图表7：按IP划分收入（百万，人民币） 自有IP：2022年公司自有IP营业收入为30.01亿元，同比2021年增长16.0%。自有IP产品收入占总收入的65.0%，同比增长7.4pct。其中，2022年前五大自有IP分别为SKULLPANDA/MOLLY/DIMOO/小甜豆/小野，营收分别为8.52亿元/8.02亿元/5.78亿元/1.48亿元/1.41亿元。 独家IP/非独家IP：受疫情影响，2022年公司独家IP营业收入为6.39亿元，同比2021年减少17.1%。独家IP产品收入占总收入的13.9%，同比下降3.3pct。其中，PUCKY/THE MONSTERS营业收入分别为1.19亿元/2.63亿元。2022年非独家IP营业收入为5.50亿元，同比2021年减少11.3%。非独家IP产品收入占总收入的11.9%，同比上升1.9pct。 图表8：2018-2022年自有IP营业收入（百万，人民币） 图表9：2018-2022年独家IP/非独家IP营业收入（百万，人民币） 国内线上线下销售渠道承压，海外市场增长显著 零售店：线下零售店营业收入由2021年10.02亿元上升至2022年18.27亿元，增长9.2%。2022年下半年零售店营业收入达9.00亿，同比减少9.8%。国内零售店数量截至22年12月31日为329家，净增41家零售店。海外零售店数量截至22年12月31日为28家，净增21家零售店。 图表10：2018-2022年和2020-202 2H2 零售店营业收入（百万，人民币）及毛利率 机器人商店：机器人商店营业收入由2021年4.70亿元上升至2022年3.94亿元，同比减少16.1%。2022年下半年机器人商店营业收入达1.86亿，同比减少23.1%。 图表11：2018-2022年和2020-202 2H2 机器人商店营业收入（百万，人民币）及毛利率 线上渠道：线上渠道营业收入由2021年18.79亿元上升至2022年19.20亿元，增长2.2%。2022年下半年线上渠道营业收入达9.07亿，同比减少24.5%。 图表12：2018-2022年和2020-202 2H2 线上营业收入（百万，人民币）及毛利率 受疫情对物流运力扰动影响，2022年小程序、天猫、京东及其他电商平台销售收入分别为9.55亿元/4.62亿元/1.38亿元/2.75亿元，分别同比增长3.6%/-22.8%/-3.7%/38.9%。其中，泡泡抽盒机对线上渠道营业收入增长贡献值最高。 图表13：2018-2022年和2020-202 2H2 线上销售渠道分布情况 批发及其他渠道：批发及其他渠道营业收入由2021年4.68亿元上升至2022年4.77亿元，同比增加1.8%。其中，中国大陆地区营收2.64亿元，同比减少14.3%，中国大陆外地区营收2.13亿元，同比增长55.0%。 图表14：2018-2022年和2020-2022 H2批发及其他收入拆分（百万，人民币） 新增注册会员642.4万人，会员贡献销售占比持续提升 根据公司财报披露，截至2022年12月31日，公司累计注册会员总数达2,600万人，同比增长32.8%。2022年会员贡献销售额占比为93.1%，同比2021年增长0.9pct，2022年会员复购率为50.7%。我们认为，公司通过会员服务体系与数字化建设，进行全渠道会员运营，可更好提升消费者服务体验与运营效率。通过分析注册会员的付费转化、累计付费以及消费偏好，将有助于公司进一步优化公司客服体系与售后流程，从而提升消费者购买体验感和复购率，扩大品牌知名度，促进销售收入。 图表15：2018-2022年会员人数（万） 盈利预测与估值： 我们看好泡泡玛特的三大核心竞争优势：高质量IP储备及更新速度、国内外全渠道销售模式、以及潮玩领域头部玩家的品牌号召力。 综合考虑2022年疫情影响及疫后复苏情况，我们预计公司2023-2024年整体营收规模分别为61.05亿/77.35亿（此前预测为2022-2023年营收规模65.43亿元/84.99亿元 ）， 两年营业收入增速分别为31.24%/26.71%。同时，我们预判公司两年内整体经营效率具有可持续性，因此我们预计2023-2024年公司管理费用率分别为12.0%/12.5%，销售费用率分别为28.4%/28.5%。经测算，我们预计公司2023-2024净利润分别为9.07亿/11.13亿（此前预测为2022-2023年净利润14.41亿元/19.14亿元），2023-2024年EPS分别为0.66元/0.81元（此前预测为2022-2023年EPS 1.03元/1.37元），维持买入评级。 风险提示 1）产品上线延期风险。潮玩消费属性包含紧随市场热点，产品延期上线可能导致公司失去目标客户人群，对公司业绩产生不利影响。 2）盲盒产品收到监管政策影响风险。盲盒营销模式致使消费者在购买前无法得知购买产品内容，隐藏款/普通款抽中率未知。未来海内外可能会对该营销政策收紧监管政策，对公司业绩产生不利影响。 3）业绩增长不达预期对估值的负面影响风险。使用公司过往增长率指标作为未来盈利预期指标可能造成业绩增长不达预期风