先进封装深厚积累铺就长期成长之路

国内第一、全球第三集成电路封测企业，2022年业绩表现强劲。公司成立于1972年，是全球领先的集成电路制造和技术服务提供商。2015年，在国家集成电路大基金和中芯国际协同下，公司成功收购当时全球第四大集成电路专业委外封测企业(OSAT)星科金朋。经过成功的整合，当前公司在中国、韩国和新加坡设有六大生产基地和两大研发中心，公司在成熟和先进封测技术、下游市场和应用布局、全球客户布局以及财务情况和运营能力全面领先国内同行，2022年公司营收337.6亿元，归母净利润32.3亿元，规模稳居国内第一、全球第三。 “后摩尔时代”制程工艺突破日渐迟滞，Chiplet等先进封装成为产业焦点。 2015年以后，随着集成电路制程工艺接近物理尺寸的极限，新工艺性能提升收益逐渐减少，开发成本则大幅提升(ICInsights： 5nm 开发成本为5.4亿美元， 28nm 为0.51亿美元)，大算力芯片更是面临“存储墙”、“面积墙”、“功耗墙”和“功能墙”制约。因此，晶圆级封装、系统级封装、Fan-Out等先进封装日益被重视，台积电、英特尔、日月光、安靠等全球半导体巨头纷纷投入，以期从系统层面推动摩尔定律继续发展。受益于数据中心、新能源汽车、5G、人工智能产业的发展，先进封装市场规模有望从2020年的277亿美元增长至616亿美元，增速和市场规模皆超过传统封装。 长电科技在先进封装技术布局全面，Chiplet高密度异构方案进入稳定量产。 长电科技聚焦关键应用领域，在5G通信类、高性能计算、消费类、汽车和工业等重要领域拥有行业领先的SiP、2.5/3D、WLP、Fan-Out等先进封装以及混合信号/射频集成电路测试技术和大规模量产经验。2022年6月，公司成为首家加入UCIe联盟的国内封测企业；2023年1月5日，公司宣布其XDFOI™Chiplet高密度多维异构集成系列工艺已按计划进入稳定量产阶段，同步实现国际客户 4nm 节点多芯片系统集成封装产品出货。凭借该技术，公司有望在FPGA、CPU、GPU、AI和5G网络芯片等市场显著提升竞争力。 投资建议：目标价43.30-46.39元，维持“买入”评级。“后摩尔时代”和AI大算力需求提升周期内，我们看好公司凭借在先进封装领域的深厚积累实现显著成长。我们预计23-25年公司EPS为1.93/2.38/3.04元，BPS为15.46、17.46、20.01元，给予公司对应2023年23-24倍PE或2.8-3倍PB，目标价43.30-46.39元/股，维持“买入”评级。 风险提示：芯片需求不及预期；市场竞争加剧；美国制裁加剧。 盈利预测和财务指标 公司概况：国内领先的集成电路制造和技术服务提供商 成立于1972年，专注于半导体的封装和测试 江苏长电科技股份有限公司创立于1972年，是全球领先的集成电路制造和技术服务提供商。公司前身为1972年成立的江阴晶体管厂，1989年实现集成电路自动化生产线全面投产，2000年改制为江苏长电科技股份有限公司，2003年在上海证券交易所正式上市。从营收规模上来看，长电科技位列全球前十大专业封测企业第三，仅次于日月光及安靠。 图1：全球前十大封测公司 长电科技在提供全方位的晶圆级技术解决方案平台方面处于行业领先地位，位列全球第三大专业封装测试公司。公司提供的解决方案包括扇入型晶圆级封装(FIWLP)、扇出型晶圆级封装(FOWLP)、集成无源器件(IPD)、硅通孔(TSV)、包封芯片封装(ECP)、射频识别(RFID)，并且能广泛应用于5G移动处理器、WiFi路由器及功放、车载信息于娱乐系统、可穿戴设备、功能性服务器、通用处理器等。 公司在全球拥有23000多名员工，在中国、韩国和新加坡设有六大生产基地和两大研发中心，在20多个国家和地区设有业务机构，可与全球客户进行紧密的技术合作并提供高效的产业链支持。其中本部江阴工厂从事凸块、晶圆级封装、倒装及测试、引线框封装、基板封装和SiP；滁州工厂从事小功率器件引线框封装、分立器件及测试；宿迁工厂从事大功率器件引线框封装、集成电路封装、倒装及测试；新加坡厂区，为星科金朋新加坡厂为主，从事晶圆级封装、eWLB、引线框封装、测试；长电韩国为星科金朋韩国厂，从事芯片堆叠PoP、倒装及测试，长电韩国设立SiP封装厂和星科金朋韩国协调拓展国内外客户。 图2：长电科技全球布局 表1：长电科技芯片成品制造全球基地分布 大基金和中芯国际为前二大股东，三方协同成就全球封测龙头 大基金和中芯国际为公司前二大股东。截至2022年12月，国家集成电路产业基金持股13.31%，芯电半导体持股12.86%，仍为公司仅有持股10%以上的股东。其中芯电半导体为中芯国际间接全资子公司。 2014年，彼时全球第六大封测厂的长电科技联合国家集成电路大基金和中芯国际旗下芯电半导体，设立“长电新科-长电新朋-新加坡JCET公司”三级架构，成功收购全球第四大封测厂星科金朋，交易金额为7.8亿美元。此后，中芯国际和大基金逐渐退出交易结构。 2015年，中芯国际通过认购长电科技非公开发行成为长电科技单一第一大股东。 此后，大基金于2018年以29亿元认购长电非公开发行股票，持股不超过19%，超越中芯国际成为长电科技第一大股东。 图3：公司股权结构（截至2022年12月31日） 高永岗获任长电科技新任董事长，管理层兼具有深厚本土和国际半导体行业经验。3月1日，中芯国际董事长高永岗先生获任长电科技董事长，接替前董事长周子学先生。公司继续聘任郑力先生出任公司首席执行长、罗宏伟先生为执行副总裁、李春兴先生为首席技术长、吴宏鲲先生为董事会秘书。 表2：公司现任主要管理层 股权激励助力团队高效成长，打造全球技术领先企业。为满足核心人才队伍和公司整体事业迫切的共同进步需求、强化可持续发展能力，2022年公司发布股权激励计划，拟向1382名中层管理人员及核心技术（业务）授予股票期权数量为3113.00万份。本次激励计划，以2020-2021年两年营业收入均值及扣非净利润均值为业绩基数，考核年度为2022-2024年。 表3：公司2022年股票期权激励计划公司层面业绩考核目标 全行业景气叠加先进封装占比提升，公司业绩开始突破性提升 2015年，成功收购星科金朋实现合并报表后(其中2015年合并星科金朋8-12月营收32亿元)，公司营收实现大幅提升。由于半导体行业景气度下滑导致星科金朋亏损、并购带来费用支出以及内部整合支出，公司2015-2019年净利润处于低位，2018年由于计提商誉及资产减值、消化赎回4.25亿美元优先票据溢价及摊销费用、部分金融工具公允价值变动等，归属于上市公司股东净利润出现9.39亿元亏损。 此后，随着公司顺利渡过整合阵痛期，持续优化产品组合，聚焦高附加值应用，积极布局包括移动终端、高性能计算、车载电子、人工智能与物联网等领域，持续提升市场竞争力，在2020年开启半导体景气周期中实现盈利能力快速提升。 2022年，长电科技实现营收337.6亿元，同比增长10.7%；实现归母净利润32.32亿元，同比增长9.2%。 图4：公司营业收入及增速 图5：公司净利润及增速 图6：公司季度营业收入及增速 图7：公司季度净利润及增速 自2018年公司毛利率和净利率显著改善，费用率呈大幅优化趋势。2018-2022年，公司毛利率好净利率分别从11.2%和-3.9%提升至17.0%和9.6%。“四费”费用率从18.0%降至11.4%。2022年，公司研发费用率、管理费用率、销售费用率、财务费用率分别为3.9%、6.6%、0.5%、0.4%。 图8：公司销售毛利率、净利率 图9：公司期间费用率 后摩尔时代，先进封装成为产业焦点 芯片封装测试随半导体产业发展重要性日渐提升 芯片封装和测试是芯片制造的关键一环。集成电路对使用环境具有较高的要求，不能长时间裸露在外部环境中空气中的杂质、腐蚀性气体甚至水蒸气都会腐蚀集成电路芯片上的精密蚀刻电路，导致性能下降或者失效。为了防止外部环境对芯片的损害，就必须用特定工艺将集成电路芯片包裹起来。 芯片封装就是用特定材料、工艺技术对芯片进行安放、固定、密封，保护芯片性能，并将芯片上的接点连接到封装外壳上，实现芯片内部功能的外部延伸。芯片封装完成后，芯片测试确保封装的芯片符合性能要求。通常认为，集成电路封装主要有电气特性的保持、芯片保护、应力缓和及尺寸调整配合四大功能。 图10：委外封装测试公司一站式封测服务 半导体产业垂直分工造就专业委外封装测试企业(OSAT)。20世纪70年代开始，随着半导体技术日益成熟，晶圆制程和封装工艺进步日新月异，一体化的IDM公司逐渐在晶圆制程和封装技术方面难以保持技术先进性。为了应对激烈的市场竞争，大型半导体IDM公司逐步将封装测试环节剥离，交由专业的封测公司处理，封测行业变成集成电路行业中一个独立子行业。 20世纪90年代，随着全球化进程加快、国际分工职能深化，以及集成电路制程难度的不断提高，集成电路产业链开始向专业化的分工方向发展，逐渐形成了独立的半导体设计企业、晶圆制造代工企业和封装测试企业。 图11：半导体产业链分工 封测行业随半导体制造功能、性能、集成度需求提升不断迭代新型封装技术。根据《中国半导体封装业的发展》，迄今为止全球集成电路封装技术一共经历了五个发展阶段。当前，全球封装行业的主流技术处于以CSP、BGA为主的第三阶段，并向以系统级封装(SiP）、倒装焊封装（FC）、芯片上制作凸点（Bumping）为代表的第四阶段和第五阶段封装技术迈进。 表4：集成电路封装发展 全球半导体封装行业就保持稳定增长，先进封装市场规模将于2027年首次超过传统封装。根据Semiconductor Engineering预测，全球半导体封装市场规模将由2020年650.4亿美元增长至2027年1186亿美元，复合增长率为6.6%。受益于数据中心、新能源汽车、5G、人工智能产业的发展，先进封装复合增长率超过传统封装，有望于2027年市场规模超过传统封装，达到616亿美元。 图12：全球半导体封装市场规模预测 大算力遭遇后摩尔时代，异构集成引吭高歌 “后摩尔时代”，大算力芯片的发展受制造成本和“存储墙”、“面积墙”、“功耗墙”和“功能墙”制约。2015年以后，集成电路制程的发展进入了瓶颈， 7nm 、5nm 、 3nm 制程的量产进度均落后于预期。随着台积电宣布 2nm 制程工艺实现突破，集成电路制程工艺已接近物理尺寸的极限，集成电路行业进入了“后摩尔时代”。 图13：不同工艺制程节点设计费用 从成本端来看，ICInsights统计， 28nm 制程节点的芯片开发成本为5130万美元，16nm 节点的开发成本为1亿美元， 7nm 节点的开发成本需要2.97亿美元， 5nm 节点开发成本上升至5.4亿美元。从技术端来讲，大算力芯片面临“存储墙”、“面积墙”、“功耗墙”和“功能墙”制约。 “存储墙”：处理器算力超过存储芯片存取能力，导致综合算力被存储器制约。 据行业预计，处理器的峰值算力每两年增长3.1倍，而动态存储器(DRAM)的带宽每两年增长1.4倍，存储器的发展速度远落后于处理器，相差1.7倍。 “面积墙”：芯片制程相同时，通过增大芯片面积可以集成更多的晶体管数量，从而提升芯片的性能.然而，单颗芯片尺寸受限于光刻机的光罩极限，且芯片制造良率随尺寸增大二降低，从而增加成本。当前最先进的EUV光刻机的最大光罩面积为26mm×33 mm。2020年，英伟达A100 GPU芯片，采用台积电 7nm 工艺，通过常规手段制造了接近1个光罩面积的芯片，面积达25.5 mm×32.4mm。 “功耗墙”：近年来单个GPU和CPU的热设计功耗（ThermalDesignPower,TDP）逐年增大。预计2024年单个GPU的TDP将突破千瓦级，由多个GPU芯片和高带宽存储器（HighBandwidthMemory,HBM）阵列组成的系统，