看好流感全年恢复，带状疱疹贡献可观增量

事件：公司发布2022年报，2022年实现营业收入10.71亿元，同比下滑10.86%； 归母净利润1.82亿元，同比下滑25.46%；扣非归母净利润1.67亿元，同比下滑28.62%。 流感疫苗承压明显，看好全年恢复。由于疫情感染、封控等导致批签发、发货、销售、接种等环节受到影响，公司水痘疫苗、流感疫苗业绩有所波动，尤其是部分流感疫苗计提减值导致业绩大幅波动。分季度来看，22Q4实现营收2.06亿元，同比下滑19.89%； 实现归母净利润-0.30亿元，同比下滑388.31%。22Q4疫情封控、12月放开导致大量人群感染无法接种等因素，收入下滑明显，同时部分流感疫苗计提减值等导致利润表观亏损。 疫情影响下销售费用有所下滑，研发支出有所增加。2022年公司销售费用4.12亿元（-9.15%），销售费率38.42%（+0.72pp），疫情影响导致销售推广活动减少；管理费用1.44亿元（+33.29%），管理费率13.48%（+4.47pp），资产损失及咨询服务大幅增加所致；研发费用1.34亿元（+14.82%），研发费用率12.46%（-0.58pp）；财务费率-1.88%（-0.95pp）。 带状疱疹成功上市，在研管线布局丰富。带状疱疹疫苗是全球疫苗大单品，在老龄化不断加深的背景下，随着负担能力提升和接种率上升，我们预计国内带状疱疹疫苗市场规模不断扩大。目前国内仅GSK、百克提供，竞争格局良好。公司的组分百白破、全人源抗狂犬病单抗处于I期，鼻喷流感液体制剂处于II期，全人源抗破伤风单抗、Hib、流感病毒裂解疫苗（BK-01佐剂）、重组带状疱疹疫苗等也值得关注。 盈利预测与投资建议：我们预计2023-2025年公司营业收入分别为17.39、24.99、31.97亿元，同比增长62.35%、43.66%、27.92%；归母净利润分别为4.68、6.95、9.12亿元，同比增长157.90%、48.50%、31.18%。公司作为水痘疫苗龙头，鼻喷流感有 望恢复放量，带状疱疹上市贡献可观增量，维持“买入”评级。 风险提示：研发进度低于预期风险，疫苗产品销售不达预期风险，疫苗行业负面事件风险；新冠病毒变异导致疫苗失效风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 流感疫苗承压明显，看好全年恢复 2022年归母净利润同比下滑10.86% 2022年实现营业收入10.71亿元，同比下滑10.86%；归母净利润1.82亿元，同比下滑25.46%；扣非归母净利润1.67亿元，同比下滑28.62%。 图表1：百克生物主要财务指标变化（单位：百万元，%） 分季度来看，22Q4实现营收2.06亿元，同比下滑19.89%；实现归母净利润-0.30亿元，同比下滑388.31%。22Q4疫情封控、12月放开导致大量人群感染无法接种等因素，收入下滑明显，同时部分流感疫苗计提减值等导致利润表观亏损。 图表2：百克生物分季度财务指标变化（单位：百万元，%） 图表3：百克生物分季度收入及增速（单位：百万元，%） 图表4：百克生物分季度净利润及增速（单位：百万元，%） 疫情影响下销售费用有所下滑，研发支出有所增加。2022年公司销售费用4.12亿元（-9.15%），销售费率38.42%（+0.72pp），疫情影响导致销售推广活动减少；管理费用1.44亿元（+33.29%），管理费率13.48%（+4.47pp），资产损失及咨询服务大幅增加所致；研发费用1.34亿元（+14.82%），研发费用率12.46%（-0.58pp）；财务费率-1.88%（-0.95pp）。 2022年公司存货余额1.92亿元，占资产比重4.48%左右，同比减少1.30pp。2022年公司应收账款及应收票据期末余额合计9.68亿元，占收入比重90.38%，同比增加26.83pp。 图表5：百克生物盈利情况（单位：%） 图表6：百克生物期间费用率情况（单位：%） 图表7：百克生物存货情况（单位：%） 图表8：百克生物应收账款及票据情况（单位：%） 水痘、流感疫苗承压，看好全年恢复 2022年公司水痘疫苗实现收入9.57亿，同比下滑6.19%，收入占比达到89%。鼻喷流感疫苗实现收入1.14亿，同比下滑34.70%，收入占比11%。 图表9：公司产品收入结构（单位：百万元） 图表10：百克生物水痘疫苗收入情况（百万元，%） 图表11：百克生物鼻喷流感疫苗收入情况（百万元,%） 疫苗批签发同比减少、鼻喷流感疫批签发提前。2022年公司水痘疫苗批签发103批次（-29%），鼻喷流感批签发12批次（-52%），由于疫情及封控影响，公司主力品种水痘疫苗相比往年发货有所减少，业绩承压。 同时由于南方流感高发，相比往年提前批签发，但在22Q4依然受到疫情感染的影响，导致业绩波动较大。 图表12：公司水痘疫苗批签发量（单位：万支） 图表13：公司水痘疫苗批签发（单位：批次） 图表14：公司鼻喷流感批签发量（（单位：万支） 图表15：公司鼻喷流感批签发（单位：批次） 带状疱疹成功上市，在研管线布局丰富 带状疱疹成功上市。带状疱疹疫苗是全球疫苗大单品，在老龄化不断加深的背景下，随着负担能力提升和接种率上升，我们预计国内带状疱疹疫苗市场规模不断扩大。目前国内仅GSK、百克提供，竞争格局良好。 公司的组分百白破、全人源抗狂犬病单抗处于I期，鼻喷流感液体制剂处于II期，全人源抗破伤风单抗、Hib、流感病毒裂解疫苗（BK-01佐剂）、重组带状疱疹疫苗等也值得关注。 投资建议 考我们预计2023-2025年公司营业收入分别为17.39、24.99、31.97亿元，同比增长62.35%、43.66%、27.92%；归母净利润分别为4.68、6.95、9.12亿元，同比增长157.90%、48.50%、31.18%。公司作为水痘疫苗龙头，鼻喷流感有望恢复放量，带状疱疹上市贡献可观增量，维持“买入”评级。 风险提示 研发进度低于预期风险。公司估值很大一部分取决于研发管线中在研疫苗的研发进度和成功率，如果研发进度低于预期或者尚未成功推进下一阶段，则会影响公司未来现金流，甚至对公司研发技术实力产生质疑从而造成长期负面影响。 疫苗产品销售不达预期风险。上市疫苗品种的竞争对手增加或者疫苗升级换代造成现有品种销售不达预期，很大程度上影响公司现有现金流情况，继而影响公司研发投入及未来研发管线的实施。 疫苗行业负面事件风险。疫苗安全关系生命健康，尽管民众对国产疫苗已经有所信任，但是疫苗行业的研发、注册、生产、销售、接种等任何环节出现瑕疵甚至严重危害生命健康的负面事件，将会对行业所有公司造成无差别打击。 新冠病毒变异导致疫苗失效风险。新冠病毒仍在不断变异，目前已上市新冠疫苗均是针对原始毒株，尽管对变异株依然有保护效果，但一旦病毒发生抗原漂移及转换等，有可能会使现有疫苗失效。 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。报告中部分公开资料可能有所变化而导致更新不及时，从而使得部分判断出现偏差。 图表16：百克生物财务模型预测