22H2核心品类增长有所修复，毛利率水平稳步提升

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 九阳股份（002242） 证券研究报告 2023年04月01日 投资评级 行业 家用电器/小家电 6个月评级 增持（维持评级） 当前价格 17.92元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 767.02 流通A股股本(百万股) 765.71 A股总市值(百万元) 13,744.94 流通A股市值(百万元) 13,721.45 每股净资产(元) 4.32 资产负债率(%) 52.98 一年内最高/最低(元) 20.28/13.33 作者 孙谦 分析师 SAC执业证书编号：S1110521050004 sunqiana@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《九阳股份-公司专题研究:追踪报告一：太空系列销售领跑，经营情况环比向好》 2023-01-17 2 《九阳股份-季报点评:内销增速略有承压，代工业务略有上升》 2022-10-31 3 《九阳股份-半年报点评:空气炸锅增速 向 好 ， 盈 利 能 力 同 比 承 压 》 2022-08-30 股价走势 22H2核心品类增长有所修复，毛利率水平稳步提升 事件：公司2022年实现营业收入101.77亿元，同比-3.45%，归母净利润5.3亿元，同比-28.98%；其中2022Q4实现营业收入32.52亿元，同比-7.32%，归母净利润0.25亿元，同比-69.79%。公司利润分配预案为以股本7.63亿股为基数，向全体股东每 10 股派发现金红利 3 元（含税）。 核心品类增长修复，新兴渠道加速增长。分品类看，22年食品加工机/营养煲/西式电器/炊具收入同比分别为-7.5%/-3.3%/+5%/-15.6%，其中22H2各品类收入同比分别为-5.3%/+2.9%/-13.5%/-25.4%。核心品类食品加工机降幅收窄，营养煲增速转正；西式电器增速环比下降，我们认为主要由于空气炸锅增速下半年放缓所致，此外炊具销售也略显疲软。分地区看，22年内/外销收入增速分别为-2.6%/-9%，其中22H2内/外销收入增速分别为-4.4%/-13.4%，由于国内疫情的影响和外需疲软，公司下半年降幅环比有所扩大。分渠道看，22年内销线上/线下收入同比分别为-0.2%/-8%，货架电商业务实现了稳健发展，以抖音为代表的内容电商渠道高速增长，其通过短视频、直播种草等方式营销，有效提升了厨房小家电产品的使用和购买频率。 新品与降本增效带动公司毛利率提升。2022年公司毛利率为29.09%，同比+1.3pct，净利率为5.13%，同比-1.52pct；其中2022Q4毛利率为29.84%，同比+6.35pct，净利率为0.75%，同比-1.16pct。分品类看，22年食品加工机/营养煲/西式电器毛利率同比分别为+1.5/+0.9/+1.4pct，其中22H2各品类毛利率同比分别为+4.7/+4.5/+2pct，产品结构升级、新品的拉动、整体供应链的降本增效以及原材料价格的下降带来毛利率的提升。 公司2022年销售、管理、研发、财务费用率分别为15.65%、3.7%、3.83%、-0.64%，同比+0.66、+0.37、+0.44、-0.47pct；其中22Q4季度销售、管理、研发、财务费用率分别为17.63%、4.14%、4.49%、-0.15%，同比+2.13、+0.71、+0.76、-0.25pct。单季度销售费用率增长较大主要由于会计准则变动，从毛销差看，公司22Q4的毛销差为12.2%，同比+4.2pct，环比-2.8pct（22Q3毛销差同比-1.9pct）。 此外，公司发布第一期员工持股计划修订稿，此次将持股计划总人数由不超过30人提升至不超过50人；其中持有人列表新增副董事长韩润女士与总经理郭浪先生，核心管理人员也由原来的不超过27人增加至不超过45人，进一步扩大了激励范围。 投资建议：公司在22年主推太空系列后经营情况环比向好，主推品类如电饭煲、空气炸锅等产品带动营收增长。我们认为23年公司将保持在收入端更加均衡发展的态势，同时补足在22年增速较缓慢的炊具、清洁电器等品类；此外，新总经理的加入或将为公司带来发展新动能。随着宏观环境逐步好转，公司未来有望走出低谷。根据公司的年报，我们适当降低了公司的收入增速和业绩，预计公司23-25年归母净利润分别为7.7/9.11/10.18亿元（23-24年前值为9.27/10.97亿元）；对应动态估值分别为17.9x/15.1x/13.5x。我们看好公司的长期发展，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争风险；替代产品风险；汇率风险；新品销售和推出不及预期等。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 10,540.47 10,176.69 10,982.07 11,959.10 13,041.27 增长率(%) (6.09) (3.45) 7.91 8.90 9.05 EBITDA(百万元) 1,109.54 967.52 790.82 947.01 1,071.77 归属母公司净利润(百万元) 745.60 529.50 770.10 910.87 1,017.89 增长率(%) (20.69) (28.98) 45.44 18.28 11.75 EPS(元/股) 0.97 0.69 1.00 1.19 1.33 市盈率(P/E) 18.43 25.96 17.85 15.09 13.50 市净率(P/B) 3.22 4.15 3.97 3.84 3.66 市销率(P/S) 1.30 1.35 1.25 1.15 1.05 EV/EBITDA 12.88 10.31 12.45 11.79 9.34 资料来源：wind，天风证券研究所 -18%-12%-6%0%6%12%18%2022-042022-082022-12九阳股份沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 事件：公司2022年实现营业收入101.77亿元，同比-3.45%，归母净利润5.3亿元，同比-28.98%；其中2022Q4实现营业收入32.52亿元，同比-7.32%，归母净利润0.25亿元，同比-69.79%。公司利润分配预案为以股本7.63亿股为基数，向全体股东每 10 股派发现金红利 3 元（含税）。 1. 核心品类增长修复，新兴渠道加速增长 分品类看，22年 食 品 加 工 机/营养煲/西 式 电 器/炊 具 收 入 同 比 分 别 为-7.5%/-3.3%/+5%/-15.6%，其中22H2各品类收入同比分别为-5.3%/+2.9%/-13.5%/-25.4%。核心品类食品加工机降幅收窄，营养煲增速转正；西式电器增速环比下降，我们认为主要由于空气炸锅增速下半年放缓所致，此外炊具销售也略显疲软。分地区看，22年内/外销收入增速分别为-2.6%/-9%，其中22H2内/外销收入增速分别为-4.4%/-13.4%，由于国内疫情的影响和外需疲软，公司下半年降幅环比有所扩大。分渠道看，22年内销线上/线下收入同比分别为-0.2%/-8%，货架电商业务实现了稳健发展，以抖音为代表的内容电商渠道高速增长，其通过短视频、直播种草等方式营销，有效提升了厨房小家电产品的使用和购买频率。 2. 新品与降本增效带动公司毛利率提升 2022年公司毛利率为29.09%，同比+1.3pct，净利率为5.13%，同比-1.52pct；其中2022Q4毛利率为29.84%，同比+6.35pct，净利率为0.75%，同比-1.16pct。分品类看，22年食品加工机/营养煲/西式电器毛利率同比分别为+1.5/+0.9/+1.4pct，其中22H2各品类毛利率同比分别为+4.7/+4.5/+2pct，产品结构升级、新品的拉动、整体供应链的降本增效以及原材料价格的下降带来毛利率的提升。 公司2022年销售、管理、研发、财务费用率分别为15.65%、3.7%、3.83%、-0.64%，同比+0.66、+0.37、+0.44、-0.47pct；其中22Q4季度销售、管理、研发、财务费用率分别为17.63%、4.14%、4.49%、-0.15%，同比+2.13、+0.71、+0.76、-0.25pct。单季度销售费用率增长较大主要由于会计准则变动，从毛销差看，公司22Q4的毛销差为12.2%，同比+4.2pct，环比-2.8pct（22Q3毛销差同比-1.9pct）。 此外，公司发布第一期员工持股计划修订稿，此次将持股计划总人数由不超过30人提升至不超过50人；其中持有人列表新增副董事长韩润女士与总经理郭浪先生，核心管理人员也由原来的不超过27人增加至不超过45人，进一步扩大了激励范围。 3. 存货周转加快，收回货款增加 资产负债表方面，公司2022年货币资金+交易性金融资产为15.7亿元，同比-36.69%，其中货币资金同比-21%。存货为6.8亿元，同比-35.09%，主要由于公司加速存货周转所致。应收票据和账款合计为20.84亿元，同比-12.04%。周转方面，公司2022年期末存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为43.1、22.59和99天，同比-4.03、+8.88和-7.99天。现金流方面，公司2022年经营活动产生的现金流量净额为6.1亿元，同比+6.45亿元（21年为-0.35亿元），其中销售商品及提供劳务现金流入126.19亿元，同比+11.1%；2022Q4经营活动产生的现金流量净额为-2.99亿元，同比-7.24亿元（21Q4为4.25亿元），其中购买商品、接受劳务支付的现金39.25亿元，同比+41.46%，全年现金流同比提升，主要由于收回的货款增加所致。 投资建议 公司在22年主推太空系列后经营情况环比向好，主推品类如电饭煲、空气炸锅等产品带动营收增长。我们认为23年公司将保持在收入端更加均衡发展的态势，同时补足在22年增速较缓慢的炊具、清洁电器等品类；此外，新总经理的加入或将为公司带来发展新动能。 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 随着宏观环境逐步好转，公司未来有望走出低谷。根据公司的年报，我们适当降低了公司的收入增速和业绩，预计公司23-25年归母净利润分别为7.7/9.11/10.18亿元（23-24年前值为9.27/10.97亿元）；对应动态估值分别为17.9x/15.1x/13.5x。我们看好公司的长期发展，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争风险；替代产品风险；汇率风险；新品销售和推出不及预期等。 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,986.84 1,569.78 2,361.48 1,228.58 2,426.69 营业收入 10,540.47 10,176.69 10,982.07 11,959.10 13,041.27 应收票据及应收账款 2,369.73 2,084.40 1,010.62 2,554.44 1,506.95 营业成本 7,611.66 7,216.68 7,733.86 8,361.32 9,106.34 预付账款 21.20 15.32 0.00 0.00 0.00 营业税金及附加 42.99 55.33 60.40 65.78 71.73 存货 1,047.86 680.21 1,298.66 811.55 1,512.12 销售费用 1,580.33 1,592.59