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深度研究报告:AI技术厚积薄发,车规存储持续发力

2023-03-31耿琛、岳阳华创证券甜***
AI智能总结
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深度研究报告:AI技术厚积薄发,车规存储持续发力

国内领先的IC设计厂商,“计算+存储+模拟”平台化发展。公司创立于2005年,在核心技术领域始终坚持自主创新的研发策略,目前在嵌入式CPU技术、视频编解码技术、影像信号处理技术、神经网络处理器技术、AI算法技术、高性能存储器技术、模拟互联技术、车规级芯片设计技术等领域形成了多项核心技术。近年来通过并购北京矽成,切入存储和车规级市场。公司将本部计算和AI领域的优势与存储器和模拟领域的强大竞争力相结合,形成“计算+存储+模拟”的技术和产品格局,积极布局与拓展汽车电子、工业、医疗、安防监控、IOT等重点应用领域。君正本部通过各取所长的协作研发、供应链资源共享、客户资源互补等方式,促进与北京矽成的协同发展以及整体的深度融合。 北京矽成:ADAS东风起车载存储增长可期,持续发力老牌龙头巩固优势地位。根据BlueWeave Consulting数据,2021年全球汽车存储芯片市场规模约34.75亿美元,随着高等级智能驾驶渗透率提升,汽车存储市场规模有望显著提升,预计至2025年该市场有望以24%的复合增速提升至约82亿美元。公司已是全球车用SRAM、DRAM、NOR Flash芯片领域第一、第二、第五大供应商。国内来看,DRAM/SRAM芯片厂商多着力于消费电子、服务器、数据中心等领域,较少涉足汽车领域,北京矽成在车规级存储芯片深耕二十余载,在全球范围内有较强竞争力,未来随着汽车智能化的迅猛发展,公司将持续发力车规存储市场,巩固优势地位。模拟与互联业务方面,国内企业能够达到车载LED控制及驱动芯片的技术门槛并成功导入的厂商较少,多年来公司不断丰富车规级、工业级等高品质LED驱动芯片的产品种类,凭借丰富的行业经验及优异的产品质量,赢得了全球客户的认同。 君正本部:AI驱动智能视频芯片持续增长,IOT助力微处理器业务稳步向好。 公司智能视频芯片主要面向智能物联网和智能安防类市场,视频领域作为AI技术与5G物联网技术融合发展形成的应用场景之一,已成为助力传统产业转型升级的重要手段。随着在智能视频领域的技术不断丰富和成熟,公司产品线不断拓展,目前已形成面向安防监控市场IPC/后端NVR/泛视频类市场的多系列芯片,随着各产品陆续放量,智能视频芯片业务有望持续增长。公司微处理器芯片主要面向IOT市场的各类智能硬件产品,物联网终端应用需求的快速增长促进嵌入式MPU芯片产业市场规模不断增大。根据IC Insights数据,2020年全球嵌入式MPU芯片市场规模为175亿美元,至2024年市场规模将达到237亿美元。公司的微处理器产品应用下游广泛,覆盖的领域包括图像识别、智能音频、智能家电、智能家居、智能办公等,业务趋势稳步向好。 盈利预测、估值及投资评级。随着半导体行业去库存进程推进、下游需求逐步复苏,我们预计2022-2024年公司营业收入为54.64/62.31/74.28亿元,归母净利润为8.31/9.55/12.61亿元,对应EPS为1.73/1.98/2.62元。给予2023年50倍PE,对应目标价99元/股,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:下游需求不及预期;新品研发不及预期;产能支持不及预期 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告对公司业务进行了详细的梳理和分析:公司业务主体分为北京矽成和君正本部。在收购北京矽成后公司成为全球车规存储龙头之一,专注利基市场和行业市场,较专注于主流大宗存储器市场的三星、海力士等海外厂商具备差异化竞争优势,同时公司技术积淀深厚,较国内厂商具备显著的先发优势,在车规存储、车规LED驱动等细分领域均为国产领军者。随着汽车智能化的迅猛发展,背靠全球最大的新能源汽车市场,相关业务的后续成长值得期待。君正本部方面,公司在微处理器业务深耕多年,积累了众多核心技术,基于MPU市场规模大而下游碎片化的特点,公司一方面推进新产品的研发和导入,另一方面不断开拓新的应用场景,厚积薄发稳扎稳打。同时随着AI摄像头渗透率的提升,传统的智能视频芯片业务或将迎来量价齐升。 公司在技术、产品、供应链、客户资源、市场渠道及质量管控等多个方面不断加强内部的资源整合,推动各业务线的协同发展。北京矽成利用全球化的市场和销售资源网络,积极推广微处理器产品线和智能视频产品线的产品,协助微处理器芯片和智能视频芯片在全球市场的布局与拓展。 投资逻辑 本报告基于公司的主营业务结构展开,先对公司整体业务情况和业绩情况进行介绍,再分别从行业和公司竞争力两个维度进行分析。存储业务方面,需求端,受益于汽车的电气化和智能化趋势,车规存储市场长坡厚雪;供给端,国际大厂逐步退出DDR3利基市场,公司专注的车规、工业、医疗等市场仍大量使用此类芯片,差异化竞争策略使得公司长期受益。随着高制程切换推进和车规NOR逐步导入,存储有望稳中有进。模拟及互联业务方面,公司车规LED驱动芯片具备全球竞争力,随着车载LED渗透率的提升和下游国产替代意愿的增强,该业务有望深度受益;公司LIN、CAN等互联产品线新品研发和导入顺利,放量在即。智能视频芯片业务方面,随着AI摄像头渗透率的提升以及行业竞争格局的优化,第二成长曲线已现,老树或开新花。微处理器业务方面,公司积极开拓新兴应用场景,不断推陈出新。 关键假设、估值与盈利预测 我们进行盈利预测的关键假设为:1)半导体行业去库存顺利,需求端逐步复苏;上游晶圆厂产能充裕,代工价格下降助力公司实现成本端优化;2)汽车下游需求维持较高水平,新能源车渗透率不断提升,车载芯片市场景气度维持高位,公司除传统车规产品线以外,车规NOR和车规互联芯片验证、导入顺利;3)随着并购摊销逐步减少,公司费用率趋于稳定。 我们预计2022-2024年公司营业收入为54.64/62.31/74.28亿元,整体毛利率为36.8%、35.1%、36.2%,归母净利润为8.31/9.55/12.61亿元,对应EPS为1.73/1.98/2.62元。鉴于A股公司2022年年报尚未披露充分,当前时点正处于半导体行业下行周期去库存阶段,可比公司均为IC设计公司,普遍具有一定的存货减值计提压力,2022及2023年的Wind一致预期行业平均估值水平较真实水平偏低,给予公司23年50倍的PE估值,对应99元人民币目标价,首次覆盖给予“推荐”评级。 一、国内车载IC领军企业,打造“计算+存储+模拟”平台 (一)内生夯实智能物联技术,外延切入车载优质赛道 北京君正是国内领先的IC设计公司。公司成立于2005年7月,并于2011年5月在深圳创业板上市,通过内生外延实现多赛道核心技术突破和业务发展。内生增长方面,依靠自主创新的CPU技术,并通过在多媒体编解码技术、影像信号处理技术、AI引擎技术、AI算法技术等领域持续投入研发,深耕AIoT领域,相关业务线包括智能视频芯片和微处理器芯片。外延并购方面,2020年,公司完成了对美国ISSI及其下属子品牌Lumissil的并购。通过对ISSI的并购,公司拥有了完整的存储器产品线、模拟产品线,并积极进军汽车电子、工业电子市场。 目前公司产品覆盖存储、ISP、触控传感芯片、DC/DC芯片、LED驱动芯片、车用微处理器芯片、CAN、LIN、G.vn等网络传输芯片等领域,主要是面向汽车、工控/医疗、高端消费类市场,尤其在汽车领域具备深厚的客户基础。 图表1北京君正产品和技术 从公司业务发展阶段来看,主要经历了三个阶段: 第一阶段以消费/教育电子领域为中心(2005-2013):21世纪前十年,我国便携消费电子市场火爆,学习机、电子词典等市场规模庞大,凭借自主创新的XBurst CPU内核技术,公司芯片的性价比和功耗指标远远领先于同类产品,尤其是低功耗优势使公司芯片产品在移动便携设备市场迎合了产业发展的趋势,具有天然的优势,成为市场竞争中独特的力量。公司根据嵌入式CPU芯片及目标市场的特点,制订了“开放平台、纵横扩展”的市场推广策略,在核心技术加持下,公司面向便携消费电子、教育电子等领域推出了一系列具有高性价比的32位嵌入式CPU芯片产品,为当时主流学习机、电子词典、音乐播放器等设备提供芯片解决方案。得益于下游市场高景气和产品优势,2006-2010年公司芯片出货量从3万颗快速增长至1100万颗,营收规模和盈利能力逐年提升,至2010年录得营业收入2.06亿元。此后公司不断调整市场策略,关注市场热点,积极寻找行业市场机会,拓展智能电视机顶盒、智能手表等其他市场领域,并加强重点客户的支持与服务。同时公司进一步提高了研发效率,缩短推出新产品的时间,在行业低谷坚持研发导向的发展策略,为下一次增长积蓄力量。 第二阶段公司转型物联网/智能视频领域(2014-2019):随着通信技术不断发展和智能应用场景的逐步落地,物联网技术进入实质发展阶段,Cisco公司把2014年定位成万物联网发生拐点的一年。公司调整发展战略,积极布局智能视频芯片领域,业务重点转向智能穿戴、家居等IoT场景,得益于持续不断的研发积累,公司在新兴市场的推进游刃有余,分别于2014/2015/2016年研发并投产了针对可穿戴设备的M系列芯片、基于物联网场景的智能视频芯片X系列、面向消费类视频监控的T系列芯片,不断拓展蓝海市场。 与此同时公司先后与阿里、腾讯、小米等行业领先的互联网公司达成合作协议,紧跟市场需求,营收规模逐年增长。 第三阶段并购ISSI切入汽车电子(2020以后):半导体作为科技创新的硬件入口,在核心终端驱动下,每8-10年会经历一轮产品周期,在智能手机市场增速放缓后,汽车接力成为本轮产品周期的重要载体。2021年全球新能源车渗透率为8.4%,未来有望快速提升。 根据IEA预测,全球新能源车销量有望从2021年的660万辆增长至2025年的1590万辆,CAGR达24.58%。与传统燃油车相比,电动汽车半导体用量将大幅提高。公司积极投身汽车电子浪潮,并购ISSI进军汽车存储领域,一举成为国内车规级汽车存储IC龙头企业,未来随着汽车电动化和智能化的发展,有望开启又一成长曲线。 图表2公司发展历程情况 (二)股权结构清晰,管理团队经验丰富 董事长刘强和董事李杰为公司的实际控制人。2019年公司及全资子公司合肥君正以发行股份及支付现金的方式,合计作价72亿元获得北京矽成100%股权,进而将其于2015年自纳斯达克私有化收购而来的优质资产ISSI收入囊中。公司于2020年5月完成对北京矽成的资产交割,并于6月并表。截至2023.3.31,屹唐盛芯、武岳峰投资、刘强、上海集岑、华创芯原等北京矽成原股东分别持有北京君正股权的12.57%、11.95%、8.40%、5.37%、3.23%,而实际控制人刘强和李杰分别持股8.40%和4.62%,股权结构稳定。 图表3公司股权结构情况 管理层具有丰富的研发背景和成熟的管理理念。公司由国产微处理器的最早倡导者刘强发起,多名核心管理成员具备科研院所或国内知名拓荒级CPU芯片公司履历,技术实力扎实。同时公司完成收购北京矽成后,再填国际化的存储器/模拟电路/通信电路设计团队,为进一步发展提供了有力的支持。截止2022年6月底,公司技术人员占比超过60%。 图表4公司现任管理团队情况 (三)优质资产顺利融合叠加行业高景气,公司业绩实现飞跃式增长 市场需求疲弱,立足行业市场彰显经营韧性。2022年前三季度公司实现营业收入42.19亿元,同比增长11.23%;归母净利润7.32亿元,同比增长15.18%。并表北京矽成后公司顺利切入车载优质赛道,整体经营实现跨越式发展。在经历了2021年普遍性的高速增长和缺货潮后,2022年全球半导体市场增速放缓,芯片短缺逐渐缓解,面向不同应用领域的电子产品市场呈现了不同的供需发展态势。从市场需求端来看,尽管消费电子市场总体需求疲软,但在汽车智能化快速推进、高端制造信息化升级等因素的拉动下,汽车、工业、医疗等行业市场则呈现了更具韧性的市场需求,公司存储芯片、模拟芯片主要面向行业市场,公司在行业市场的销售实现了较好的同比增长,由于来自行业市场的收入占比较大