核心净利维持正增，稳健经营优势尽显

归母核心净利润保持正增长：2022年，公司实现营业收入2071亿元，同比微降2.4%；归母核心净利润270亿元，同比增长1.5%；归母核心净利率为13.0%，较2021年提升了0.5个百分点。2022年，公司整体毛利率为26.2%，较2021年微降0.8个百分点；其中开发物业结算毛利率下降0.7个百分点至23.0%，而投资物业租金毛利率下降2.6个百分点至65.6%，主因减租。 聚焦深耕，保持销售规模和拿地强度：2022年，公司实现销售金额3013亿元，同比仅下降5%，远远好于行业整体，行业排名较2021年上升4名至第4，一二线签约占比87%，签约额TOP10城市占比61%。2023年1-2月，公司实现销售金额402亿元，同比+60%，行业排名保持Top5。公司同时保持合理拿地强度，2022年新获取土储建面1095万㎡，拿地金额1442亿元，以拿地金额/销售金额口径计算的拿地强度维持48%，且一二线城市投资占比92%。 截至2022年末，公司总土储建面为6478万㎡，其中开发业务土储占比85%，可保障未来三年以上的发展需求。 购物中心顶住疫情压力，保持良好运营状态：2022年公司投资物业收入170亿元，同比-2.4%，主因公司体谅租户短期经营压力减免租户租金25.2亿元（不含税、含非并表项目），若剔除减租影响，则收入增速为+10.5%。其中，购物中心租金收入138亿元，同比-1.3%（若剔除减租影响增速为+13.0%），同店租金同比-8.9%（若剔除减租影响增速为+4.8%）。2022年公司购物中心毛利率71.6%（若剔除减租影响为74.0%）。虽受疫情反复和消费疲软影响运营承压，但公司仍保持良好开业节奏和运营状态，截至2022年末在营购物中心建面同比+19%达到798万㎡，且2022年购物中心整体出租率仍能保持96.2%高位，减租也使购物中心实际租售比控制在12.1%的良性水平。2022年公司新开业12个购物中心，总开业量达66个，2023年计划再新开10个。 财务稳健，偿债无忧：截至2022年末，公司稳居绿档，净负债率38.8%维持低位。公司偿债风险低，2022年光是剔除减租影响的经营性不动产租金覆盖股息及利息倍数已为0.99。2022年，公司加权平均融资成本为3.75%，保持在行业最低水平。 投资建议：公司顶住疫情压力，核心净利维持正增，稳健经营优势尽显。预计公司2022/2023年归母核心净利分别为290/321亿元，对应核心EPS分别为4.07/4.51元，对应最新股价PE分别为7.9/7.2倍，维持“买入”评级。 风险提示：公司开发物业销售、结算不及预期，投资物业租金收入不及预期，盈利水平下行超预期，或行业基本面下行超预期，政策转暖力度不及预期。 盈利预测和财务指标 归母核心净利润保持正增长：2022年，公司实现营业收入2071亿元，同比微降2.4%；归母核心净利润270亿元，同比增长1.5%；归母核心净利率为13.0%，较2021年提升了0.5个百分点。2022年，公司整体毛利率为26.2%，较2021年微降0.8个百分点；其中开发物业结算毛利率下降0.7个百分点至23.0%，而投资物业租金毛利率下降2.6个百分点至65.6%，主因减租。 图1：公司营业收入及增速 图2：公司归母核心净利及增速 图3：公司毛利率及归母核心净利率 图4：公司各业务类型毛利率 聚焦深耕，保持销售规模和拿地强度：2022年，公司实现销售金额3013亿元，同比仅下降5%，远远好于行业整体，行业排名较2021年上升4名至第4，一二线签约占比87%，签约额TOP10城市占比61%。2023年1-2月，公司实现销售金额402亿元，同比+60%，行业排名保持Top5。公司同时保持合理拿地强度，2022年新获取土储建面1095万㎡，拿地金额1442亿元，以拿地金额/销售金额口径计算的拿地强度维持48%，且一二线城市投资占比92%。截至2022年末，公司总土储建面为6478万㎡，其中开发业务土储占比85%，可保障未来三年以上的发展需求。 图5：公司销售金额及同比 图6：公司销售面积及同比 图7：公司新增土储建面及同比 图8：公司拿地强度 投资物业顶住疫情压力，保持良好运营状态：2022年公司投资物业收入170亿元，同比-2.4%，主因公司体谅租户短期经营压力减免租户租金25.2亿元（不含税、含非并表项目），若剔除减租影响，则收入增速为+10.5%。其中，购物中心租金收入138亿元，同比-1.3%（若剔除减租影响增速为+13.0%），同店租金同比-8.9%（若剔除减租影响增速为+4.8%）。2022年公司购物中心毛利率71.6%（若剔除减租影响为74.0%）。虽受疫情反复和消费疲软影响运营承压，但公司仍保持良好开业节奏和运营状态，截至2022年末在营购物中心建面同比+19%达到798万㎡，且2022年购物中心整体出租率仍能保持96.2%高位，减租也使购物中心实际租售比控制在12.1%的良性水平。2022年公司新开业12个购物中心，总开业量达66个，2023年计划再新开10个。 图9：公司投资物业租金收入及同比 图10：公司购物中心租金收入及同比 图11：公司购物中心在营建面及同比 图12：公司购物中心毛利率 图13：公司购物中心出租率 图14：公司购物中心租售比（租金收入/商场销售额） 财务稳健，偿债无忧：截至2022年末，公司稳居绿档，净负债率38.8%维持低位。 公司偿债风险低，2022年光是剔除减租影响的经营性不动产租金覆盖股息及利息倍数已为0.99。2022年，公司加权平均融资成本为3.75%，保持在行业最低水平。 图15：公司净有息负债率 图16：公司平均融资成本 投资建议：公司顶住疫情压力，核心净利维持正增，稳健经营优势尽显。预计公司2022/2023年归母核心净利分别为290/321亿元 ， 对应核心EPS分别为4.07/4.51元，对应最新股价PE分别为7.9/7.2倍，维持“买入”评级。 风险提示：公司开发物业销售、结算不及预期，投资物业租金收入不及预期，盈利水平下行超预期，或行业基本面下行超预期，政策转暖力度不及预期。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元）