积极推进新设浆站，公司发展有望加速进入快车道

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023年03月31日 博雅生物(300294.SZ) 公司快报 积极推进新设浆站，公司发展有望加速进入快车道 证券研究报告 生物医药III 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 44.45元 股价 (2023-03-30) 33.72元 交易数据 总市值(百万元) 17,003.27 流通市值(百万元) 14,362.70 总股本(百万股) 504.25 流通股本(百万股) 425.94 12个月价格区间 25.35/38.2元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -3.2 -12.1 16.0 绝对收益 -3.9 -7.8 11.0 马帅 分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 相关报告 血制品业务全年稳健增长，采浆规模与血浆综合利用率有望持续提升 2023-03-13 博雅生物：Q3业绩略有波动，PCC批签发快速增长，期待八因子逐步放量 2022-10-31 事件：公司发布2022年年报。2022年全年，公司实现营业收入27.59亿元，同比增长4.08%；归母净利润4.32亿元，同比增长25.45%；扣非归母净利润3.92亿元，同比增长33.61%。Q4单季度，公司实现营业收入6.76亿元，同比增长5.78%；归母净利润0.14亿元，同比下降33.94%；扣非归母净利润0.36亿元。全年利润端实现较大增长预计主要系公司血制品销量及毛利率提升，同时公司理财收益增加等综合因素所致。 血制品业务毛利率及销售净利率有所提升。2022年，公司毛利率为54.66%，同比下降2.32pct，主要系非血制品业务受相关政策影响毛利率下滑所致，血液制品业务毛利率为70.53%，同比上升2.76pct；净利率为16.15%，同比上升2.63pct。2022年公司期间费用率为34.43%，同比下降3.68pct，其中销售费用率为25.21%，同比下降3.76pct；管理费用率为8.34%，同比上升0.66pct；研发费用率为1.80%，同比下降0.44pct；财务费用率为-0.92%，同比下降0.14pct。单Q4来看，公司实现毛利率53.41%（-3.98pct），净利率2.45%（-1.53pct），销售费用率26.26%（-6.92pct）；管理费用率10.42%（+0.65pct）；研发费用率2.06%（+0.97pct）；财务费用率-1.03%（+1.79pct）。 公司计划适时剥离或处置非血液制品业务，聚焦血液制品业务发展。2022年公司血液制品业务维持良好增长态势，非血制品板块受政策等因素影响总体业绩略有下降。根据公司公告及投资者关系记录，公司将持续聚焦血液制品业务发展，适时剥离或处置非血液制品业务：（1）2023年将解决天安药业、广东复大与控股股东同业竞争事项，截至2023年2月公司就天安药业已初步锁定部分意向受让方，并就交易方式、交易时间等经深入讨论后形成了初步交易方案；已与华润医商签订了《委托管理协议》及《股权转让框架协议》，拟将持有的复大医药 75%的股权转让给华润医商，自启动立项及完成中介机构选聘等工作以来，正在积极开展现场尽职调查、专项审计及资产评估等事项；（2）多渠道、多方式推进欣和药业的资产处置；（3）稳定新百药业的生产经营，推动资产、产品效益提升工作，以及积极寻求合作方加快股权转让。公司在逐步剥离一系列非血液制品业务后，将进一步聚焦血液制品的发展，有望实现业绩的长期稳健增长。 依托央企股东优势，公司采浆规模或将大幅提升。根据公司公告及投资者关系记录，截至2023年2月公司共有单采血浆站14家（含1-18%-8%2%12%22%2022-032022-072022-112023-03博雅生物沪深300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司快报/博雅生物 家在建），2018年至2022年间，公司的采浆量从350吨逐年增长至439吨，在营浆站平均单站采浆量从29吨/年逐步提升至近34吨/年。公司计划通过三种方式提升采浆规模，力争在十四五期间实现浆站总数量、采浆规模翻番的目标：（1）进一步挖潜存量的14个浆站以保证供血浆者数量持续增长，并积极向政府主管部门申请扩大浆站采浆区域；（2）积极申请设立新的单采血浆站，尽快增加公司浆站数量，截至2022年底公司借助华润集团与各省战略合作关系，已完成10余个省份拟设浆站实地调研与选址工作，获得若干个县、市级批文；（3）积极寻求行业内血液制品企业整合机会，加强投资并购团队建设。随着公司采浆规模的逐渐增长，公司有望进入快速发展期。 新产品上市及研发进展顺利，血浆综合利用率有望持续增长。近年来公司不断研发出新产品，PCC和VIII因子已分别于2020年底和2022年8月获批，丰富了血制品业务的产品结构。根据中检院及投资者关系记录，2022年，公司PCC共获批签发74次，同比增长85%，该产品市场份额（样本医院统计）约占12%，全年销售额超3000万元；VIII因子方面，公司已于2023年3月获得批签发，2023年公司将注重其市场开发，争取达到5%的市场份额；在研产品方面，公司目前已布局了vWF因子、高浓度（10%）静丙以及微球类蛋白等，形成了良好的在研产品梯队。未来公司将着力开发免疫球蛋白和因子类产品，进一步拓宽血液制品产品结构，提升公司核心竞争能力。 投资建议：我们预计公司2023年-2025年的收入增速分别为-11.1%、-13.0%、7.9%，净利润增速分别为30.4%、25.2%、10.6%，对应EPS分别为1.12元、1.40元、1.55元，对应PE分别为29.9倍、23.8倍、21.6倍；维持买入-A的投资评级。 风险提示：浆站拓展不及预期、产品市场推广及销售不及预期、剥离非血制品业务进度及相关损益的不确定性。 [Table_Finance1] (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 2,650.5 2,758.7 2,453.9 2,135.3 2,304.5 净利润 344.5 432.2 563.6 705.6 780.5 每股收益(元) 0.68 0.86 1.12 1.40 1.55 每股净资产(元) 13.54 14.25 15.09 16.27 17.61 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 48.8 38.9 29.9 23.8 21.6 市净率(倍) 2.5 2.3 2.2 2.1 1.9 净利润率 13.0% 15.7% 23.0% 33.0% 33.9% 净资产收益率 5.0% 6.0% 7.4% 8.6% 8.8% 股息收益率 0.4% 0.0% 0.8% 0.7% 0.6% ROIC 9.9% 17.8% 23.6% 31.9% 35.6% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 公司快报/博雅生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 [Table_Finance2] 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2,650.5 2,758.7 2,453.9 2,135.3 2,304.5 成长性 减:营业成本 1,140.2 1,250.9 940.8 571.1 593.6 营业收入增长率 5.5% 4.1% -11.1% -13.0% 7.9% 营业税费 20.0 21.9 19.0 16.5 18.0 营业利润增长率 33.7% 20.1% 29.1% 23.5% 10.1% 销售费用 767.9 695.5 613.5 533.8 576.1 净利润增长率 32.5% 25.4% 30.4% 25.2% 10.6% 管理费用 203.6 230.0 198.8 168.7 179.8 EBITDA增长率 68.0% 3.1% 7.7% 20.9% 8.7% 研发费用 59.3 49.6 54.0 68.3 80.7 EBIT增长率 81.6% 4.1% 7.8% 23.6% 9.5% 财务费用 -20.6 -25.3 -24.6 -29.6 -42.3 NOPLAT增长率 19.6% 24.3% 30.7% 23.6% 8.9% 资产减值损失 -80.7 -52.6 - - - 投资资本增长率 -31.3% -1.3% -8.5% -2.3% -3.1% 加:公允价值变动收益 10.7 5.1 - - - 净资产增长率 65.1% 5.3% 6.0% 7.8% 8.1% 投资和汇兑收益 32.4 38.7 27.1 32.9 30.0 营业利润 443.1 532.2 687.2 848.7 934.5 利润率 加:营业外净收支 0.1 -0.2 -1.1 0.8 0.4 毛利率 57.0% 54.7% 61.7% 73.3% 74.2% 利润总额 443.1 532.0 686.1 849.5 934.9 营业利润率 16.7% 19.3% 28.0% 39.7% 40.6% 减:所得税 84.8 86.5 111.6 138.1 152.0 净利润率 13.0% 15.7% 23.0% 33.0% 33.9% 净利润 344.5 432.2 563.6 705.6 780.5 EBITDA/营业收入 25.6% 25.4% 30.7% 42.7% 43.0% EBIT/营业收入 22.0% 22.0% 26.7% 37.9% 38.5% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 固定资产周转天数 98 88 88 87 68 货币资金 1,583.7 1,531.6 2,115.2 2,772.5 3,500.1 流动营业资本周转天数 157 91 89 89 79 交易性金融资产 2,700.0 3,193.9 3,491.3 3,491.3 3,491.3 流动资产周转天数 582 765 933 1,164 1,175 应收帐款 513.0 562.3 448.1 395.8 436.3 应收帐款周转天数 69 70 74 71 65 应收票据 9.4 0.1 - - - 存货周转天数 93 88 84 75 60 预付帐款 13.0 9.7 11.2 7.8 8.7 总资产周转天数 868 1,021 1,212 1,469 1,451 存货 676.8 667.0 482.9 405.5 356.7 投资资本周转天数 397 308 330 358 322 其他流动资产 150.1 108.8 96.8 84.2 90.9 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 5.0% 6.0% 7.4% 8.6% 8.8% 长期股权投资 - - - - - ROA 4.7% 5.5% 6.8% 8.0% 8.1% 投资性房地产 - 0.7 0