2022年核心板块业务增长稳健，坚定聚焦发展大健康美业

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年03月31日买入鲁商发展（600223.SH）2022年核心板块业务增长稳健，坚定聚焦发展大健康美业核心观点公司研究·财报点评美容护理·化妆品证券分析师：张峻豪联系人：孙乔容若021-60933168zhangjh@guosen.com.cnsunqiaorongruo@guosen.com.cnS0980517070001基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价10.37元总市值/流通市值10542/10542百万元52周最高价/最低价12.70/6.26元近3个月日均成交额177.36百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《鲁商发展（600223.SH）-22年业绩受拟剥离地产业务拖累，坚定聚焦大健康美业布局》——2023-01-31《鲁商发展（600223.SH）-拟剥离地产业务，聚焦发展大健康美业》——2022-11-212022年核心业务稳健增长。公司2022年实现营收129.51亿元，同比+4.76%；归母净利润0.45亿元，同比-87.44%。其中公司核心业务福瑞达医药集团实现营业收入26.10亿元，同比+19.64%，归母净利润2.04亿元，同比+13.50%。净利润下滑幅度较大主要由于公司已剥离地产项目计提资产减值2.62亿元，以及部分地产项目带来的低毛利和高财务费用，但随着今年顺利剥离房地产业务，公司未来将聚焦拓展大健康美业板块的广度和深度，实现持续成长。化妆品增长迅速，助力“全链条+多元化”发展格局。化妆品实现收入19.69亿元/yoy+31.68%。其中，颐莲品牌实现收入7.1亿元/yoy+10.32%；瑷尔博士收入10.58亿元/yoy+42.25%，其中线上渠道收入占比均超90%，毛利率下滑2.71pcts至60.97%，主要由于分销收入占比提升以及促销活动力度加大。生物医药实现收入5.11亿元/yoy-5.44%，集采政策以及物流影响导致收入出现小幅下滑，同时终端产品价格调整以及原材料和能源价格上涨带动毛利率下滑4.86pcts。原料及添加剂实现收入2.85亿元/yoy+0.69%，目前医药级玻尿酸已于获批美国DMF，而欧盟、韩国及国内批证有望加速落地，同时公司也在布局胶原蛋白原料，未来有望通过产品结构调整带动毛利率上行。盈利水平略有下滑，研发投入不断加大。盈利能力方面，2022年公司毛利率、净利率分别为24.65%、0.50%，分别同比下滑1.04pcts、2.68pcts。费用率方面，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率为10.14%/2.70%/1.03%，分别同比0.00pcts/-0.37pcts/0.07pcts。公司不断加大对医药化妆品业务的研发投入，2022年研发投入占比为5.17%，新增专利共75余项，不断赋能新原料和新产品。经营性现金流净额/营业收入下滑47.68pcts，主要由于健康地产业务有销售回款减少影响所致。投资建议：未来随着公司持续转型发展，将继续贯彻深耕大健康产业的发展战略。化妆品中，依托“妆药同源，科技美肤”的核心优势，调整产品结构，实现“4+N”品牌矩阵下的的更多突破。同时加码医药和原料产品布局，提升各业务板块市场占有率。同时公司成立10亿产业基金用于未来收并购医药业务，通过外延方式进一步加速产业布局，我们上调公司2023-2024年并新增2025归母净利润至4.08/5.67/7.17亿元（23-24年原值为3.89/5.22亿元)，对应PE为26/19/15倍,维持“买入”评级。风险提示：疫情反复，销量增加不及预期，行业竞争加剧。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)12,36312,9514,5635,6326,765(+/-%)-9.2%4.8%-64.8%23.4%20.1%净利润(百万元)36245.46408.36566.64716.91(+/-%)-43.3%-87.4%798.4%38.8%26.5%每股收益（元）0.360.040.400.560.70EBITMargin6.8%6.6%16.5%17.1%17.3%净资产收益率（ROE）7.7%1.2%10.1%12.6%14.1%市盈率（PE）28.9231.925.818.614.7EV/EBITDA70.465.322.118.015.3市净率（PB）2.212.842.612.352.08资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司2022年实现营收129.51亿元，同比+4.76%；归母净利润0.45亿元，同比-87.44%。净利润下滑幅度较大主要由于公司地产项目计提资产减值2.62亿元，以及部分地产项目带来的低毛利和高财务费用。但随着公司置出从事房地产开发业务的全部资产及负债，转型大健康产业发展，以上不利因素均得以消除。2022年公司核心的福瑞达医药集团实现营业收入26.10亿元，同比+19.64%，归母净利润2.04亿元，同比+13.50%，表现稳健积极向好。同时公司成立10亿产业基金用于未来收并购业务的开展。随着公司转型成功，以及机制的理顺，未来将持续拓展生物医药板块的业务广度和深度，提升业务规模和盈利水平。图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司单季度营业收入及增速（单位：亿元、%）图4：公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理营收拆分：化妆品增长迅速，助力“全链条+多元化”发展格局化妆品：实现收入19.69亿元/yoy+31.68%，其中，颐莲实现收入7.1亿元，同比+10.32%；瑷尔博士实现收入10.58亿元，同比+42.25%，均以线上为主要渠道，收入占比超90%。公司依托深厚的研发基础，持续打造品牌矩阵，并不断拓宽销售渠道，增大宣传推广力度，助力化妆品业务迅速发展。同时2022年实现毛利率60.97%，同比-2.71pcts，主要由于分销收入占比提升，同时促销活动力度加大， 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3以及爆款产品销售占比增加，拉低整体的毛利率水平。生物医药：实现收入5.11亿元/yoy-5.44%，毛利率为53.00%，同比-4.86pcts。集采政策以及物流影响导致收入出现小幅下滑，同时终端产品价格调整以及原材料和能源价格上涨带动毛利率下滑明显。未来公司将持续拓展医院、连锁药店等销售渠道，并通过线上渠道拓展医药新零售业务模式，扩大功能性食品布局，产业链韧性将进一步提升。原料及添加剂：实现收入2.85亿元/yoy+0.69%，毛利率34.07%，同比-1.11pcts，主要由于低毛利率的食品级玻尿酸占比提高，再加上成本端上行带动整体毛利率下降。但目前医药级玻尿酸已于去年7月在美国获批DMF，欧盟、韩国及国内批证有望加速落地，同时布局胶原蛋白原料加强原料储备，未来有望通过产品结构调整带动毛利率上行。图5：公司收入按品类划分图6：瑷尔博士、颐莲品牌收入情况资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理盈利能力方面，2022年公司毛利率、净利率分别为24.65%、0.50%，分别同比下滑1.04pcts、2.68pcts。费用率方面，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率为10.14%/2.70%/1.03%，分别同比0.00pcts/-0.37pcts/0.07pcts。公司不断加大对医药化妆品业务的研发投入，2022年研发投入占比为5.17%，新增专利共75余项，不断赋能新原料和新产品，并完成合成生物学与生物制造技术创新中心的建设和使用。图7：公司毛利率及净利率情况图8：公司费用率情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4营运能力及现金流方面，公司2022年存货周转天数1738天，同比下降120天；应收账款周转天数9天，同比上升2天，公司存货主要为房地产项目，占到总资产的78.34%，由于地产行业下行，因此计提减值2.62亿元。公司2022年经营性现金流净额为9.98亿元，经营性现金流净额/营业收入下滑47.68pcts，主要由于健康地产业务有销售回款减少影响所致。图9：公司存货周转天数及应收账款周转天数图10：公司现金流情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理投资建议：2022年核心板块业务增长稳健，坚定聚焦发展大健康美业，维持“买入”未来随着公司持续转型发展，将继续贯彻深耕大健康产业的发展战略。化妆品中，依托“妆药同源，科技美肤”的核心优势，调整产品结构，实现“4+N”品牌矩阵下的的更多突破。同时加码医药和原料产品布局，提升各业务板块市场占有率。同时公司成立10亿产业基金用于未来收并购医药业务，通过外延方式进一步加速产业布局，我们上调公司2023-2024年并新增2025归母净利润至4.08/5.67/7.17亿元（23-24年原值为3.89/5.22亿元)，对应PE为26/19/15倍,维持“买入”评级。表1：可比公司估值表代码公司简称股价(2023-03-30)总市值亿元EPSPEROEPEG投资评级21A22E23E24E21A22E23E24E（21A）（22E）600223.SH鲁商发展10.371050.360.040.400.5636.95259.2525.9318.57.66-买入300957.SZ贝泰妮127.375402.042.483.033.8594.3951.3642.0433.0818.151.35买入603605.SH珀莱雅183.375202.872.783.494.2472.6865.8852.5543.2720.032.43买入资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物51394318103461032810425营业收入1236312951456356326765应收款项15041950250309371营业成本91879759209225733090存货净额4820446047656812981营业税金及附加5885396884101其他流动资产38243314141117422092销售费用12531313121814871779流动资产合计5867055629126631319013869管理费用380350195235277固定资产13281352153816711804研发费用119134234288345无形资产及其他210197209221233财务费用91353317314319投资性房地产477576576576576投资收益201116110110110长期股权投资73072089010601230资产减值及公允价值变动196268000资产总计6141558474158761671917712其他收入(583)(711)(234)(288)(345)短期借款及交易性金融负债55295498650065006500营业利润678311548761963应付款项86949266546677817营业外净收支(34)(50)000其他流动负债3687035842510628755利润总额64426154876196