22年稳健增长，23年继续高质量发展

事件：公司公布2022年年报，全年公司实现营业总收入1275.54亿元，同比+16.53%；归母净利润627.16亿元，同比+19.55%。其中Q4实现营业总收入377.68亿元，同比+16.53%；归母净利润183.17亿元，同比+20.55%。 茅台及系列酒量价齐升，直销占比提升。分产品看，22全年茅台酒/系列酒分别实现营收1078.34/159.39亿元，同比+15.37%/+26.55%；Q4茅台酒/系列酒分别实现营收334.34/33.98亿元，同比+17.42%/+11.24%。茅台酒/系列酒销量3.8/3.0万吨，同比+4.52%/0.32%。茅台酒/系列酒吨价分别为284.5/52.6万元/吨，同比+10.4%/26.1%，系列酒吨价提升显著。渠道改革成效显著，全年直销/批发渠道实现营收493.79/743.93亿元，同比+105.5%/-9.3%，直营占比提升17.2pcts至39.9%,主要系公司加大i茅台投放。i茅台全年实现营收118.83亿元，占直销渠道营收的24.1%，毛利率95.26%。 毛利率微增，盈利能力提升。22年公司毛利率为91.87%，同比+0.33pct，Q4公司毛利率为91.85%，同比-0.52pct，毛利率微增主要系直销渠道占比提升。22全年公司销售费用率为2.59%，较去年同期+0.08pct，预计全年费用主要是酱香系列酒广告及市场拓展费增加；管理费用率为7.07%，同比-0.65pct；营业税金及附加率14.5%，同比+0.52pct。公司22全年净利率+0.21pct至52.68%。 公司经营平稳，销售收现优秀。22年末合同负债154.7亿元，环比Q3增加36.3亿元；全年销售收现1407亿元，同比+17.91%；全年经营性现金流量净额366.99亿元，同比-42.68%，主要系贵州习酒股份有限公司脱离集团公司导致吸收存款减少及公司财务公司存入不可提前支取的同业定期存款增加。 投资建议：22年公司超额完成15%的收入增长目标，同时明确2023年总收入较上年度增长15%，持续稳健增长。从22年来看，公司提收入手段丰富，如通过i茅台+直营门店进行渠道改革，利用茅台冰淇淋拓宽产品带，打造二十四节气名片提升企业品牌形象等。维持买入-A评级，预计公司2023-2025年的每股收益为58.3/67.7/77.1元，12个月目标价为2,400元，相当于2024年35x市盈率。 风险提示：政策和消费税风险，宏观经济不及预期，提价预期落空风险 (百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表