发力经销渠道，经营质量持续改善

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年3月30日 公司研究 发力经销渠道，经营质量持续改善 ——蒙娜丽莎（002918.SZ）2022年年报点评 买入（维持） 事件：公司发布2022年年度报告，全年实现营业收入62.3亿元，同减10.9%；归母净利润-3.8亿元，上年同期为3.2亿元；扣非归母净利润-4.2亿元，上年同期为3.0亿元。单四季度，公司营收15.4亿元，同减25.5%；归母净利润-0.1亿元，上年同期为-1.0亿元；扣非归母净利润-0.5亿元，上年同期为-1.0亿元。公司全年计提信用减值损失5.7亿元。 点评： 地产需求下行叠加成本上涨，业绩阶段性承压：2022年，受房地产下行和调控影响，公司主动收缩部分风险较大的房地产客户订单，同时居民消费信心不足，使得产品平均售价亦有下降，综合反映为营收的同比下滑。与此同时，能源、部分原材料价格则持续高位运行，公司利润空间进一步被压缩，全年综合毛利率为23.6%，同降5.4pct。值得注意的是，本年度公司计提较大信用减值，相关风险释放较为充分。 发力经销渠道业务，经营质量持续改善：报告期内，在房地产调整背景下，公司发力小B和C端，延续经销渠道下沉策略，持续开拓空白市场和维护销售渠道，在市场整体下滑的情况下，经销业务销售收入略有增长，业务占比已超战略工程业务。2022年，公司经销渠道收入36.0亿元，同增1.0%，占总营收比例57.9%。此外，经销业务占比的提升也带动公司现金流出现较大改善，22年经营性现金流净额为6.0亿元，上年同期为-0.8亿元。 地产竣工端弹性标的，期待重回成长通道：后续随着房地产市场企稳及在“保交付”政策的导向下，预计未来竣工修复逻辑将继续演绎，或将带来建筑陶瓷阶段性需求反弹。公司作为行业龙头企业将会充分受益。此外原燃材料成本上涨及减值计提均为阶段性压力，盈利恢复可期，且轻装上阵弹性更足。 盈利预测与估值评级：由于地产需求持续承压，我们下调公司23-24 年EPS预测为1.25/1.64元（较上次分别下调22.8%、29.3%），新增25年EPS预测为2.14元。未来地产竣工修复逻辑有望继续演绎，期待公司盈利和现金流的底部修复。此外公司已充分计提减值，风险可控、弹性更足。未来公司凭借自身产品力、渠道以及产能优势，成长确定性亦较强。维持“买入”评级。 风险提示：地产竣工修复不及预期；原燃材料价格上涨超预期；公司市场份额提升不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 6,987 6,229 7,438 9,057 10,352 营业收入增长率 43.64% -10.85% 19.42% 21.76% 14.30% 净利润（百万元） 315 -381 518 680 889 净利润增长率 -44.41% -221.13% — 31.39% 30.70% EPS（元） 0.76 -0.92 1.25 1.64 2.14 ROE（归属母公司)（摊薄） 8.20% -11.73% 13.97% 15.51% 16.85% P/E 25 — 15 12 9 P/B 2.1 2.4 2.1 1.8 1.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-03-29 当前价：19.05元 作者 分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003 021-52523822 sunwf@ebscn.com 分析师：冯孟乾 执业证书编号：S0930521050001 010-58452063 fengmq@ebscn.com 联系人：陈奇凡 021-52523819 chenqf@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.15 总市值(亿元)： 79.09 一年最低/最高(元)： 11.72/23.19 近3月换手率： 82.27% 股价相对走势 -30%-14%2%18%35%03/2206/2209/2212/22蒙娜丽莎沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -4.38 -0.58 8.68 绝对 -5.14 3.73 5.17 资料来源：Wind 相关研报 业绩或已筑底，期待弹性释放——蒙娜丽莎（002918.SZ）2022年三季报点评（2022-10-27） 逆境终将过去，期待“微笑”再度绽放——蒙娜丽莎（002918.SZ）首次覆盖报告（2022-10-23） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 蒙娜丽莎（002918.SZ） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 6,987 6,229 7,438 9,057 10,352 营业成本 4,953 4,756 5,268 6,321 7,076 折旧和摊销 262 345 404 448 502 税金及附加 46 49 60 72 83 销售费用 642 515 595 770 880 管理费用 451 447 521 634 725 研发费用 265 235 298 371 445 财务费用 59 77 126 155 158 投资收益 -22 -28 0 0 0 营业利润 366 -447 599 784 1,021 利润总额 371 -443 602 787 1,024 所得税 47 -96 72 94 123 净利润 324 -347 530 692 901 少数股东损益 9 35 12 12 12 归属母公司净利润 315 -381 518 680 889 EPS(元) 0.76 -0.92 1.25 1.64 2.14 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 -84 602 623 1,447 1,400 净利润 315 -381 518 680 889 折旧摊销 262 345 404 448 502 净营运资金增加 1,548 -928 1,144 495 678 其他 -2,209 1,566 -1,442 -177 -669 投资活动产生现金流 -1,466 -689 -1,053 -1,044 -1,019 净资本支出 -1,066 -644 -1,020 -1,020 -1,020 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -401 -45 -33 -24 1 融资活动现金流 1,476 -329 1,570 245 137 股本变化 9 0 0 0 0 债务净变化 1,510 301 1,759 401 295 无息负债变化 1,457 -616 -197 670 374 净现金流 -74 -415 1,140 648 518 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 11,222 10,179 12,207 13,970 15,541 货币资金 2,111 1,835 2,975 3,623 4,141 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 1,274 1,000 960 924 1,056 应收票据 402 108 372 453 518 其他应收款（合计） 243 117 60 77 88 存货 2,081 1,825 2,215 2,665 2,988 其他流动资产 856 650 650 650 650 流动资产合计 7,029 5,595 7,259 8,424 9,477 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 3,047 3,539 3,551 3,642 3,773 在建工程 521 107 605 979 1,259 无形资产 283 306 319 333 346 商誉 8 8 8 8 8 其他非流动资产 21 192 192 192 192 非流动资产合计 4,192 4,584 4,949 5,546 6,064 总负债 6,952 6,637 8,199 9,270 9,939 短期借款 180 270 1,650 1,551 1,346 应付账款 1,709 1,354 1,500 1,800 2,015 应付票据 812 961 737 885 991 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 1,061 703 703 703 703 流动负债合计 4,492 4,207 5,364 5,935 6,105 长期借款 1,288 1,300 1,800 2,300 2,800 应付债券 980 1,022 1,022 1,022 1,022 其他非流动负债 5 4 4 4 4 非流动负债合计 2,460 2,431 2,835 3,335 3,835 股东权益 4,269 3,541 4,008 4,701 5,601 股本 415 415 415 415 415 公积金 1,592 1,529 1,576 1,576 1,576 未分配利润 1,709 1,225 1,633 2,313 3,202 归属母公司权益 3,840 3,251 3,706 4,386 5,275 少数股东权益 429 291 303 315 327 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 29.1% 23.6% 29.2% 30.2% 31.6% EBITDA率 14.1% 10.7% 15.5% 15.4% 16.5% EBIT率 10.0% 5.0% 10.1% 10.5% 11.7% 税前净利润率 5.3% -7.1% 8.1% 8.7% 9.9% 归母净利润率 4.5% -6.1% 7.0% 7.5% 8.6% ROA 2.9% -3.4% 4.3% 5.0% 5.8% ROE（摊薄） 8.2% -11.7% 14.0% 15.5% 16.9% 经营性ROIC 8.1% 3.5% 7.6% 8.6% 9.7% 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债率 62% 65% 67% 66% 64% 流动比率 1.56 1.33 1.35 1.42 1.55 速动比率 1.10 0.90 0.94 0.97 1.06 归母权益/有息债务 1.47 1.12 0.79 0.86 0.98 有形资产/有息债务 4.15 3.31 2.53 2.68 2.82 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 9.19% 8.27% 8.00% 8.50% 8.50% 管理费用率 6.45% 7.18% 7.00% 7.00% 7.00% 财务费用率 0.85% 1.24% 1.70% 1.72% 1.53% 研发费用率 3.80% 3.77% 4.00% 4.10% 4.30% 所得税率 13% 22% 12% 12% 12% 每股指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股红利 0.25 0.15 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流 -0.20 1.45 1.50 3.49 3.38 每股净资产 9.25 7.83 8.93 10.57 12.72 每股销售收入 16.84 15.00 17.93 21.83 24.96 估值指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E PE 25 — 15 12 9 PB 2.1 2.4 2.1 1.8 1.5 EV/EBITDA 12.6 18.4 11.4 9.7 8.1 股息率 1.3