四季度盈利稳步修复，正极业务持续拓展

公司 2022 年实现净利润 13.53 亿元，同比+49%。公司 2022 年实现营收 301.23亿元，同比+194%，对应 Q4 实现营收 108.43 亿元，同比+171%，环比+40%。 公司 2022 年实现归母净利润 13.53 亿元，同比+49%，对应 Q4 实现归母净利润 4.35 亿元，同比+20%，环比+139%。公司 2022 年毛利率为 9.26%，同比-6.08pct；对应 Q4 毛利率为 7.86%，同比-8.81pct、环比+2.00pct。 正极销量快速提升，产能扩张扎实推进。公司 2022 年正极业务营收达到272.47 亿元，同比+185%；单吨售价为 30.6 万元，同比+12.3 万元。公司 2022年正极销量达到 8.9 万吨，同比+70%；对应 Q4 销量约为 3.1 万吨左右，环比+30%以上。得益于海外电动车市场在 2022Q4 需求快速复苏，公司 Q4 销量环比提升明显。公司 2022 年底三元正极产能达到 25 万吨，韩国基地已建成年产 2 万吨高镍正极产能，产线已完成日韩欧美主流客户的审核验证，具备放量基础。展望 2023 年，伴随产能的持续爬升以及海外需求的持续修复，公司正极销量有望达到 14 万吨左右。 公司盈利能力同比略有下行，主要系 Q3 原材料库存对盈利产生消极影响。 公司 2022 年正极业务毛利率为 8.6%，同比-6.8pct；单吨净利约为 1.5 万元，同比下滑 0.2 万元以上。公司 2022Q4 正极单吨净利约为 1.4 万元，环比+0.6万元以上。公司 2022Q3 在原材料价格波动下，高价库存对收益产生了消极影响，Q4 公司经营稳定、产能利用率进一步提升，盈利能力稳步修复。 公司多体系快速布局，打造正极平台化企业。三元正极方面，2022 年公司高镍低钴、超高镍等前沿材料已实现千吨级出货。2023 年公司将推动能量密度更高的 9 系超高镍产品大规模量产，并完成高电压高镍材料以及 NCA 品线开拓。钠电正极方面，公司 2022 年销售量累计达到几十吨，现有建成产能 1.5万吨。公司全面布局了三个技术方向，并已与几十余家下游客户完成送样验证，量产进度处于行业领先水平。磷酸锰铁锂方面，公司 2022 年通过收购斯科兰德，正式布局磷酸锰铁锂领域，现有产能 6200 吨。公司磷酸锰铁锂得到国内外多家主流客户认证，2022 年销量达到 1000 吨以上。 风险提示：电动车销量不及预期；投产进度不及预期；高镍需求不及预期。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。基于新能源车销量增速放缓及正极加工费同比下行的变化，我们下调盈利预测，预计 2023-2025 年归母净利润为 16.98/21.76/27.87 亿元（原预测 2023-2024 年为 22.78/30.05 亿元），同比+26/28/28%，EPS 为 3.77/4.83/6.18 元，当前 PE 为 18/14/11 倍。 盈利预测和财务指标 公司 2022 年实现营收 301.23 亿元，同比+194%，对应 Q4 实现营收 108.43 亿元，同比+171%，环比+40%。公司 2022 年实现归母净利润 13.53 亿元，同比+49%，对应 Q4 实现归母净利润 4.35 亿元，同比+20%，环比+139%。公司 2022 年毛利率为9.26%，同比-6.08pct；对应 Q4 毛利率为 7.86%，同比-8.81pct、环比+2.00pct。 图 1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司单季度营业收入及增速（单位：亿元、%） 图 3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 公司期间费用率同比显著下降。公司 2022 年期间费用率为 3.28%，同比-3.01pct。 公司 2022 年销售 / 管理 / 研发 / 财务费率分别为 0.14% （ -0.17pct ） 、 1.47%（-1.24pct）、1.62%（-1.88pct）、0.06%（+0.30pct）。 公司 2022 年计提资产减值损失 0.58 亿元，同比增加 0.5 亿元。公司 2022 年计提信用减值损失 0.38 亿元，同比增加 1.13 亿元。公司 2022 年投资净收益为-0.98亿元，同比减少 0.84 元，主要系进行了应收票据贴现回笼资金。 图 5：公司毛利率、净利率变化情况 图6：公司费用率变化情况 受益新能源车市场需求提升，公司正极销量增长迅速。公司 2022 年正极业务营收达到 272.47 亿元，同比+185%；单吨售价为 30.6 万元，同比+12.3 万元。公司 2022年正极销量达到 8.9 万吨，同比+70%；对应 Q4 销量约为 3.1 万吨左右，环比+30%以上。得益于海外电动车市场在 2022Q4 需求快速复苏，公司 Q4 销量环比提升明显。 公司 2022 年盈利同比略有下行。公司 2022 年正极业务毛利率为 8.6%，同比-6.8pct；单吨净利约为 1.5 万元，同比下滑 0.2 万元以上。公司 2022Q4 正极单吨净利约为 1.4 万元，环比+0.6 万元以上。公司 2022Q3 在原材料价格波动下，高价库存对收益产生了消极影响，Q4 公司经营稳定、产能利用率进一步提升，盈利能力稳步修复。 公司 2022 年韩国、贵州、仙桃生产基地逐步建成，2022 年底三元正极产能达到25 万吨。公司韩国忠州基地已建成年产 2 万吨高镍正极产能，产线已完成日韩欧美主流客户的审核验证，具备放量基础。 展望 2023 年，伴随产能的持续爬升以及海外需求的持续修复，公司正极销量有望达到 14 万吨左右。 图 7：公司正极材料营收及毛利率（亿元、%） 图8：公司正极材料销量（万吨、%） 三元正极：公司产品持续优化，行业龙头地位稳固。2022 年公司高镍三元正极材料国内市占率为 33%，连续三年行业第一。2022 年，公司高镍低钴、超高镍等前沿材料已实现千吨级出货。2023 年，公司将推动能量密度更高的 9 系超高镍产品大规模量产，并完成高电压高镍材料以及 NCA 品线开拓，打造全面的高镍产品序列。 钠电正极：技术路线全面布局，客户验证加速推进。公司 2022 年钠电正极销售量累计达到几十吨，现有建成产能 1.5 万吨。公司全面布局了层状氧化物、普鲁士蓝/白及聚阴离子三个技术方向，并已与几十余家下游客户完成送样验证，量产进度处于行业领先水平。 磷酸锰铁锂：并购整合布局，量产速度行业领先。公司 2022 年通过收购斯科兰德，正式布局磷酸锰铁锂领域，现有产能 6200 吨。公司磷酸锰铁锂得到国内外多家主流客户认证，2022 年销量达到 1000 吨以上。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级 基于新能源车销量增速放缓及正极加工费同比下行的变化，我们下调盈利预测，我们预计 2023-2025 年归母净利润为 16.98/21.76/27.87 亿元（原预测 2023-2024年净利润为 22.78/30.05 亿元），同比+26/28/28%，EPS 分别为 3.77/4.83/6.18元，当前 PE 为 18/14/11 倍，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表（2022 年 3 月 29 日） 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）