原油价格振荡回落，需求回暖支撑炼厂利润

投资要点 事件：上海石化公布] 2022年度报告。2022年原油价格大幅上涨、市场需求不振、同时受疫情影响以及公司装置事故影响，公司业绩下滑明显。全年公司实现营收825.2亿元，同比下降7.6%，归母净利润为-28.7亿元，同比下降243.6%。 原油价格高位运行，加工成本大幅上升。疫情以及公司装置事故影响下，2022年公司累计加工原油1044.5万吨，同比下降24.1%；而国际原油价格多因素影响下大幅上涨，2022年公司原油加工成本为4682.5元/吨，较去年同期上涨1450.2元/吨，增幅为44.9%，全年原油加工总成本比上年同期增加39.6亿元（+9.2%）。 市场需求不振，石油石化产品价格上涨幅度不及原油价格涨幅，毛利下降。2022年公司合成纤维产品销售量为2.2万吨，同比大幅下降78%，销售净额为4.1亿元，同比下降70%；树脂及塑料平均售价上涨3.6%，而销量下降29.1%，销售净额同比下降26.5%为73.2亿元；中间石化产品售价同比上涨14%，销量下降11.4%，销售净额为105.4亿元，同比略下降2.3%；石油产品销售净额下降1.1%为414.4亿元，其中售价同比上升31.9%，销售量同比下降30.1%。 原油价格振荡回落，需求回暖有望支撑炼厂利润。2023年以来，全球经济下行风险加大，对原油消费需求产生负面影响，国际原油价格走弱。同时俄罗斯出口原油价格受制裁影响下跌，我国进口俄罗斯原油比例上升，原料成本下降，利润向炼厂转移。2023年第一批成品油出口配额下发为1899万吨，同比上涨46.1%，我国成品油出口态势向好。我国疫情放开，将从需求端支撑成品油价格，炼厂利润可期。2022年12月我国疫情防控政策不断调整，疫情管控放开，我国经济将逐步修复，未来居民出行将随之恢复，柴油作为重要的工业燃料，汽油、煤油作为交通工具的燃料，消费需求回暖有望支撑成品油价格。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年营业收入分别为861.7、878.5和909.3亿元，归母净利润分别为8、15.2和19.9亿元。结合可比公司的估值和目前上海石化的业务布局和投产节奏，给予公司2023年1.6倍PB，对应目标价4.06元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原油价格大幅上涨，宏观经济波动，石化产品销量不及预期、安全事故风险等。 指标/年度 1炼油化工一体化综合性企业，质量、位置优势突出 中国石化上海石油化工股份有限公司（简称上海石化）是中国主要的炼油化工一体化综合性石油化工企业之一，主要通过石油加工生产多种石油产品、中间石化产品、树脂和塑料及合成纤维。2022年集团主要产品的产量占全国相应产品产量的比例在1.0%-2.0%不等。 公司销售额主要源自华东地区的客户，石油产品是公司最主要的产品。2022年，华东地区、中国其他地区以及出口分别占到集团营业收入的87.2%、1.2%、11.6%。从产品结构来看，石油产品是公司最主要的产品，2022年度石油产品销售量为721.1万吨，占比达到74.6%，而净额为414.4亿元，同比下降1.1%，占集团销售净额的比例为57%。 图1：公司营业收入：分地区（亿元） 图2：公司产品销量（千吨） 公司主要的竞争优势在于质量、地理位置和纵向一体化生产。公司地处中国经济最活跃、石化产品需求旺盛的长三角核心地区，且拥有沿海和内河航运等运输便利，在运输成本和交货及时方面有竞争优势。公司最大产能生产装置为原油蒸馏装置，产能可达1400万吨，负荷率为89.5%。公司利用其炼油化工一体化的优势，积极调整优化产品结构，提高企业资源的深度利用和综合利用效率，具有较强的持续发展能力。 表1：公司产能以及开工情况（2022年） 公司控股股东为中国石油化工股份有限公司，实际控制人为国务院国有资产委员会。中国石油化工股份有限公司直接持有上海石化50.4%的股份，为上海石化控股股东。国资委通过100%持有中国石油化工集团有限公司股份而实际控制上海石化。 图3：公司股东情况 2原油价格振荡回落，需求回暖有望支撑炼厂利润 石油仍是现代工业第一能源，在全球能源消费量中占最大份额。石油作为全球主导的能源，主要是加工原油提炼汽油、柴油等产品广泛应用于动力燃料、也能提炼石脑油等基础原料应用于化工产业。随着新能源产业快速发展，全球能源结构正在调整，然而截至2021年底，石油仍是现代工业第一能源，在全球一次能源消费中占比为31%。 图4：全球一次能源消费（艾焦） 图5：2021年全球一次能源消费占比 石油消费需求与全球经济走势高度相关。石油作为燃料、工业原料等为全球经济增长献力，全球GDP增长率同石油消费增长量保持高度相关。现有石油消费国也主要由发达的西方工业化国家以及全球经济增长中心亚太国家组成。经过多年快速发展，中国成为世界第二大经济体，2021年石油消费占比同比2000年上升10.3pp为16.4%。 图6：石油需求增长量与全球GDP增长率 图7：石油主要消费国石油消费占比 我国石油资源与经济发展需求不匹配，长期需要进口原油。对比较高的石油消费，我国的石油资源较为贫瘠，截至2020年底我国的石油探明储量占比仅1.5%。2021年我国原油消费量7.1亿吨，原油产量仅2亿吨，供需缺口较大，需要进口原油来满足经济发展所需的原油。 图8：全球石油探明储量占比情况 图9：中国原油消费以及产量情况（亿吨） 我国原油进口以中东为主，俄罗斯原油占比逐步提升。今年2月，我国进口原油4074万吨，其中进口俄罗斯原油768.5万吨，同比上涨42%，占比达到18.9%，进口沙特原油577. 5万吨，同比下跌13.1%，占比为14.2，其余原油来自伊拉克、阿联酋、阿曼等地，未来随着俄罗斯原油出口转向中国，我国进口俄罗斯原油比例有望进一步提升。 图10：中国原油进口情况 图11：中国进口原油来源情况 炼厂加工成本主要受国际原油价格影响。由于我国大量进口原油，国际原油的价格在很大程度上影响炼厂的利润。2022年国际原油价格（迪拜原油）先涨后跌。2022年上半年，俄乌冲突影响叠加原油库存低位，国际原油价格在3月初大幅上涨，3月7日迪拜原油现货价格为126.9美元/桶，较21年同期增长87.6%，下半年，美国石油战略储备的释放增加原油供应，油价振荡下行，恢复至俄乌冲突前水平。2023年以来，全球经济下行风险加大，对原油消费需求产生负面影响，国际原油价格走弱。同时俄罗斯出口原油价格受制裁影响下跌，我国进口俄罗斯原油比例上升，原料成本下降，利润向炼厂转移。 图12：原油现货价（美元/桶） 我国炼厂产能过剩现象短期难以改善，炼厂开工率长年不超过80%。2021年我国炼能为9.1亿吨/年，同比增加2.8%，据《2021年中国炼油工业发展状况与近期展望》统计，2022年及之后将有超过1亿吨炼能投产，未来随着新的炼厂建成，我国炼能将进一步增加。然而我国成品油消费量低于产能，炼厂普遍通过降低开工率来减少过剩产能，我国炼厂开工率长年不超过80%。 图13：中国炼厂炼能 图14：中国炼厂开工率 成品油出口缓解过剩压力。我国成品油产能过剩，对外出口能够改善该情况。相关部门每年根据市场情况分批次下发成品油出口配额，调控成品油出口量，然而近年来受疫情影响，全球成品油消费需求下降，出口利润下降，2021年我国成品油出口配额大幅下降36.3%，为3761万吨，2022年成品油出口配额为3725万吨，同比下降1%，2023年第一批成品油出口配额下发为1899万吨，同比上涨46.1%，我国成品油出口态势向好。 图15：中国成品油出口配额（万吨） 图16：中国成品油出口情况（万吨） 我国疫情放开，将从需求端支撑成品油价格，炼厂利润可期。2022年疫情影响下，我国成品油消费需求增速放缓，全年汽柴煤油消费量为3.3亿吨，同比增长2%，其中，汽油下降5.4%，柴油增长23.2%，煤油下降51.1%。2022年12月我国疫情防控政策不断调整，疫情管控放开，我国经济将逐步修复，未来居民出行将随之恢复，柴油作为重要的工业燃料，汽油、煤油作为交通工具的燃料，消费需求回暖有望支撑成品油价格。 图17：我国成品油消费情况（亿吨） 图18：柴油、汽油市场价（元/吨） 3市场需求不振，原油高位运行，业绩下滑明显 自2019年以来，公司营业收入与净利润持续波动，一定程度上源于能源市场的剧烈波动。2021年全球经济复苏强劲，带动石化企业强劲复苏，石化行业经济业绩超出预期，公司营业收入与净利润增长率分别为19.5%、213.4%。2022年，市场需求大幅降低，公司营业收入由正转负，增长率为-7.6%；净利润则大幅下降，增长率为-243.1%。具体来看，2022年公司合成纤维、树脂及塑料、主要中间石化产品和主要的石油产品的加权平均价格（不含税）与上年相比，分别上升了36.3%、3.6%、14%和31.9%。而原油价格大幅上涨，公司销售成本及费用比上年上升，利润大幅下降。 图19：公司2019年以来营业收入及增速 图20：公司2019年以来净利润及增速 从公司各类细分产品来看，2022年，石油产品实现营收511.5亿元，同比减少7.12%，毛利率减少10.8pp为19.7%；中间石化产品实现营收105.8，同比减少2.4%，毛利率减少6.8pp为-2.4%；而石油化工产品贸易实现轻微盈利，毛利率仅为0.9%；树脂及塑料营收同比下降26.6%，毛利率下降15.5pp为-7.8%；合成纤维产品营收大幅下降70%，毛利率为-101%，由于主要原材料价格上涨以及腈纶纤维常年亏损使得该类产品减产。 图21：分产品销售收入（亿元） 图22：分产品毛利率 4盈利预测与估值 4.1盈利预测 关键假设： 假设1：中国经济不断修复过程中，石油产品以及中间石化产品的消费需求上涨，预测2023/24/25年石油产品的销量同比上涨15%、5%、5%；2023/24/25年中间石化产品的销量同比上涨5%、10%、15%； 假设2：原油价格较2022年高位下降，使得产品的销售价格同步下降，预测2023/24/25年石油产品的销售单价同比下跌8%、4%、3%；2023/24/25年中间石化产品的销售单价同比下跌8%、6%、3%； 假设3：公司提升成本管控水平，实现企业整体效益最大化，预测公司2023/24/25年毛利率分别为15.3%、16.2%、16.7%。 表2：分业务收入及毛利率 预计公司2023-2025年营业收入分别为861.7、878.5和909.3亿元，归母净利润分别为8、15.2和19.9亿元，EPS分别为0.07、0.14和0.18元，对应PE分别为45、24和18倍。 4.2相对估值 我们选取了行业中与上海石化业务相近的三家公司，2023年可比公司的平均PB为1.8倍。结合可比公司的估值和目前上海石化的业务布局和投产节奏，给予公司2023年1.6倍PB，对应目标价4.06元，首次覆盖给予“买入”评级。 表3：可比公司估值 5风险提示 原油价格大幅上涨，宏观经济波动，石化产品销量不及预期、安全事故风险等。