GPT算力时代：AI服务器高速增长，整合跃迁的算力巨擘

首次覆盖，给予“增持”评级。公司PC业务优势稳固，SSG、ISG第二增长曲线清晰。展望2023年，公司PC业务随着消费电子去库存而回暖，SSG及ISG业务加速扩张将进一步驱动增长。结合PC业务复苏进度、SSG与ISG业务成长空间及高利润率，预计公司FY22/23-FY24/25营业收入分别为637.0、669.7、727.6亿美元，同比-11.0%、+5.13%、+8.64%，经调整净利润分别为17.20、19.09、21.46亿美元，同比-15.28%、+10.97%、+12.46%，当前估值较国内外可比公司明显低估，估值性价比突出，首次覆盖，并给予“增持”评级。 消费电子去库存，PC业务有望回暖。根据IDC数据，2022年全年PC出货量同比-17%，联想集团四季度市场份额位列第一；2023年全球PC出货量预测同比-10.7%，并于2024年回归正增长区间，我们预计公司渠道端去库存进入冲刺阶段，从设备激活量看真实需求已逐步企稳，预计2023年下半年出货量有望恢复至疫情前水平。 万亿级IT服务市场稳步增长，SSG业务正逢其时。据Gartner预测，2023年全球IT服务终端用户支出将达到1.37万亿美元，未来几年将保持高增长率，国内IT服务市场格局未定联想份额位居第三，SSG业务有望享受市场红利，未来业务增速及利润空间远超传统硬件设备。 算力基建化成为共识，AI服务器市场增长。据IDC数据，2025年全球AI服务器市场规模将达到318亿美元，22-25年CAGR将达19.5%； 同时，IDC预测2026年中国AI硬件市场IT投资规模将超150亿美元，接近美国AI硬件市场规模，其中服务器市场规模五年预测期内占比超八成。随着ChatGPT浪潮兴起、国内厂商陆续布局，AI服务器采购需求有望持续增长，而联想作为全球最大高性能算力提供商，通过双品牌战略推进算力智慧赋能，ISG业务有望保持高速增长。 风险提示：全球经济持续疲软；PC行业复苏未及预期；PC行业竞争加剧；基础设施方案下游需求未及预期。 1.PC业务全球第一地位稳固，服务转型下SSG业务 成后起之秀 1.1.联想集团由个人PC起家，逐渐实施智能化转型 PC业务起家，逐步推进智能化3S战略。1984年，联想集团成立，前身为中国科学院计算机所新技术发展公司，1994年于港交所上市。公司从国内市场入手，1997年成为中国个人PC第一大厂商；2004年收购IBM PC业务，拓展海外市场，2013年位列全球个人PC市场第一。2014年收购摩托罗拉手机和IBM x86服务器业务，开始布局智能手机、服务器等多元化业务领域。2019年公司启动智能化转型3S战略，深入推进服务导向的战略转型。2021年4月，联想集团组建方案服务业务集团（SSG），从而形成智能设备（IDG）、基础设施（ISG）和方案服务（SSG）业务集团三足鼎立格局。 图1联想集团发展历程 联想数智化转型，打造“新IT”体系。联想集团是全球少有的业务覆盖“端-边-云-网-智”全要素的“新IT”智能化解决方案提供商。由以云计算、网络、终端为主的传统信息技术向以“端-边-云-网-智”主的“新IT”转变。第一，围绕着“端”建立了智能设备集团（IDG，intelligent device group）。第二，围绕着“边、云、网”——边缘计算、云和5G为代表的网络——构建一体化部署的高算力以便处理数据，建立基础设施方案集团（ISG，infrastructure solution group）。第三，为将服务和解决方案打造成为联想未来的核心竞争力，成立了方案服务集团（SSG，service and solution group），向服务化转型。 图2联想集团“端-边-云-网-智”新技术架构 图33S战略业务集团架构 三大业务集团相互补充，实现营收“增、稳、保”目标。智能设备业务集团（IDG）由个人电脑、平板电脑、智能手机及其他智能设备业务组成，一直是公司营业收入的主要来源，占总营业收入比例78%以上。 基础设施方案业务集团（ISG）主要包括服务器、数据中心和存储等业务，总营业收入占比10%左右，22年上半年略微提升至13%。方案服务业务集团（SSG）瞄准万亿美元级IT服务市场中的新IT部分，以促进集团服务导向转型，包括支持服务、运维服务和解决方案，虽然目前营业收入仅占10%左右，但盈利能力很好，运营利润率达20%~23%。 图4联想集团业务涵盖智能设备、基础设施方案、方案服务业务三 股权结构稳定，股权集中度高。1984年联想集团成立之初，由中科院100%控股。截至2022年3月31日，联想控股为联想集团第一大股东，持股占比35.94%，董事长兼首席执行官杨元庆先生持股占比6.28%，为第二大股东，其他董事持股合计占比0.11%，剩下57.66%为公众持股。 图5联想集团股权结构清晰 1.2.PC业务保持全球领先地位，消费电子去库存PC业务将回暖 PC业务全球第一地位稳固，市占率保持逐年提升态势。联想PC业务在欧洲·中东·非洲市场、中国市场以及亚太市场均排名第一。据公司披露，联想PC业务中国市场占有率提升迅速，3Q22市占率仅为38.7%，4Q22提升至42.3%；同时，据日经亚洲新闻、工商时报等报道，全球PC大厂戴尔计划逐步退出中国市场，联想PC业务市占率有望进一步上升。 图6联想集团PC业务全球市占率保持稳定 图7FY3Q22联想全球多个市场份额领先 消费电子去库存，PC有望回暖。根据IDC数据，2022年末全球个人电脑市场表现低迷，第四季度台式机和笔记本电脑的总出货量下降29%至6540万台，连续四个季度下降。相较而言，联想2022年第四季度PC市场份额23.1%，位列第一，出货量达1550万台，同比下滑29%；2022年全年联想总出货量为6810万台，与2021年相比下降了17%。据IDC预测，全球PC出货量1Q23同比下滑27%，2Q23下滑13%，3Q23下滑5%，4Q23回升5%，全年下滑10.7%，并于2024年回归正增长区间。我们预计，联想集团渠道端去库存已进入冲刺阶段，从设备激活量看真实需求已逐步企稳，预计2023年下半年出货量恢复至疫情前水平。 1.3.集团服务化转型，SSG业务成新增长引擎，带动利润率提升 万亿级IT服务市场稳步增长，SSG业务正逢其时。企业数字化转型正在成为一个长期性、系统性的趋势。据Gartner预测，IT服务支出在未来几年将保持高增长率，2022年全球IT服务终端用户支出将同比增长6.80%达到1.27万亿美元，预计2023年该数值将达到1.37万亿美元，未来IT服务业务的整体利润空间和增长速度都将远超硬件设备，蕴含巨大市场机遇。工作场所的数字化和结构性变革释放对高端化 、TruScale即服务、可持续性和垂直解决方案的需求；同时，全球利率上升企业对资本开支更为审慎，增加对设备维护的长期需求；此外，企业普遍缺乏IT人才转化为对外包服务的额外需求，为专业顾问、部署和运维服务提供机会。 图82023年全球IT支出预测将达到1.37万亿美元 国内IT服务市场竞争分散，有机会进行行业整合。截至2022上半年，中国的IT服务市场在竞争格局方面一直较为分散，大大小小服务商不计其数。除了排名第一的三大运营商占据12.4%的市场份额外，其余厂商占比均低于4%，联想在IT服务市场中占有3.1%的市场份额排名第三，市场有待进一步整合。近些年来，随着头部服务商持续加大自身服务能力和团队建设，IT服务市场有渐趋集中的趋势。同时总体来看，本土服务商深挖行业潜力，根据市场反馈改进自身产品和服务质量，在整体业绩表现、市场活跃度等多个方面追进甚至优于国际服务商。一些国际服务商因为高度依赖MNC客户以及原有客户续约，近年在服务市场中的份额有所下降。 图922H1中国IT服务市场联想份额排名第三 推出TruScale品牌，拓展一站式全包服务模式。2021年联想在“一切皆服务”下推出TruScale品牌，2022年重新命名为“联想臻算服务”，旨在把企业客户对软硬件、解决方案、服务在各个阶段的分散需求，整合成可以订阅的一站式、全包的服务模式。客户按需采购、按量付费，从而提升客户的运营效率。近些年集团又将该模式从“设备即服务”（DaaS）拓展到了“基础设施即服务”、“平台即服务”等多个层面，从而覆盖更多的客户需求，真正做到了万物皆可服务化。 图10TruScale联想臻算服务模式 SSG利润率远超硬件设备，有望成为利润增长新引擎。SSG部门Q3实现营业收入18.4亿美元（YoY：+23%），营业利润3.7亿美元（YoY：+12%），营业利润率20.2%，为三部门之最，高达硬件利润的三倍。细分来看，Q3 SSG部门内支持服务同比增长12%，运维服务同比增长97%，项目和解决方案同比增长7%。未来，公司将持续投入联想知识产权（IPs）解决方案、加强混合云组合。盈利能力方面，过去几个季度中，我们预计SSG营业利润率达到20%+，未来营业利润率有望保持在20%~23%。 由此可见，SSG部门与ISG形成了第二增长曲线，有望成为公司利润增长新引擎。 2.AI时代算力需求暴增，激发ISG业务增长潜力 2.1.Chat-GPT带火AIGC，上游算力需求持续攀升 GPT为人工智能技术带来技术变革。2022年11月30日，由OpenAI开发的聊天机器人ChatGPT推出并席卷了整个行业，仅两个月MAU已经破亿。23年3月14日，OpenAI发布多模态预训练大模型GPT-4；同日，商汤科技发布多模态多任务通用大模型“书生（INTERN）2.5”；3月16日，百度正式推出新一代大语言模型的生成式AI产品——文心一言。 生成式AI在模型、数据、算力都大幅度提升和改进，行业进入爆发期。 以文心大模型为例，联想基础设施产品位于“工具与平台”层。 图11百度文心大模型结构图 大模型的实现需要十分强大的算力来支持训练过程和推理过程。根据OPENAI数据，训练GPT-3 175B的模型，需要的算力高达3640 PF-days（即以1PetaFLOP/s的效率要跑3640天）。2018年以来，大模型的参数量级已达到数千亿参数的量级规模，对算力的需求将呈现指数级增长。IDC数据显示，中国智能算力规模正在高速增长。2021年中国智能算力规模达155.2每秒百亿亿次浮点运算（EFLOPS），2022年智能算力规模将达到268.0 EFLOPS，预计到2026年智能算力规模将进入每秒十万亿亿次浮点计算（ZFLOPS）级别，达到1,271.4EFLOPS。2021年中国通用算力规模达47.7EFLOPS，预计到2026年通用算力规模将达到111.3 EFLOPS。2021-2026年期间，预计中国智能算力规模年复合增长率达52.3%，同期通用算力规模年复合增长率为18.5%。 图12中国智能算力规模保持高速增长 图13中国通用算力规模稳步提升 算力基建化成为共识，AI服务器市场增长。人工智能算法模型呈现出多样化、巨量化、专业化等显著特征，算力基建化发展对于实现普惠人工智能具有重要作用，绿色高效、可应用性强等成为主要诉求。据IDC数据，2021年全球AI服务器市场规模为156亿美元，预计到2025年全球AI服务器市场将达到318亿美元，预计22-25年CAGR将达19.5%。 IDC预测，2026年中国AI硬件市场IT投资规模将超150亿美元，接近美国AI硬件市场规模。随着AI基础设施建设的逐步完善，硬件增速将逐步放缓，五年CAGR保持在16.5%左右。其中，服务器（Server）市场作为硬件市场的主要组成部分，五年预测期内占比超八成。随着ChatGPT持续火热，厂商陆续布局ChatGPT类似产品，AI服务器采购需求有望持续增长，市场规模或将进一步扩张。 图142025年全球AI服务器市场规模预计将达到318亿美元 图152021H1全球AI服务器市场联想份额位居前五 2.2.铸