特步国际（1368.HK） 2022年业绩展现韧性，新业务逆势高速增长 山证国际——公司研究 投资要点： 2022年业绩展现韧性：特步2022年收入同比增长29.1%至约129.3亿元，创历史新高。同期，整体毛利率由2021年约41.7%下降至40.9%。利润则同比上升约2.6%至约9.1亿元，利润率约为7.1%。 疫情扰动主品牌去年零售表现，零售流水有望持续复苏：特步主品牌以及特步儿童去年门店数量分别净增加162间和341间至6,313间和1,520间。其中，特步儿童下半年门店扩张受疫情影响明显降速，净增加40间，环比增幅约2.7%，显著低于2021年同期约17.9%。特步主品牌去年零售销售同比录得中双位数增长，但第四季度受到疫情期间闭店等影响则录得高单位数同比下跌。在国家整体防疫政策优化下，公司表示今年以来零售流水已快速复苏，1-2月零售流水已录得中双位数增长，3月至今增速更实现逾20%增长，预期全年零售流水将有望增长超过两成。 新增品牌收入逆势高速增长，毛利率表现分化：特步旗下新增品牌去年下半年开店相对谨慎，公司旗下盖世威和帕拉丁品牌去年底亚太区门店数量分别调整至72间和56间；时尚运动分部去年收入由2021年约9.7亿元上升约44.4%至约14.0亿元。受到物流及供应链成本攀升拖累，时尚运动分部去年毛利率由2021年约44.6%下降至37.6%。同期，经营亏损也因此扩大至约1.9亿元。此外，索康尼及迈乐品牌内地门店数量去年底分别调整至69间和4间。专业运动分部去年收入同比增长约99.0%，毛利率改善至约56.5%。经营亏损则收窄至约6,700万元。 下半年存货周转天数环比已有所改善：在疫情扰动下，特步主品牌去年第四季度零售表现疲软，公司相应加深零售折扣至七折以加快库存去化；去年底库销比也因此上升至5.5个月。公司表示，当前库销比在加大力度清理库存后已下降至5个月以内，预期今年底将有望进一步下降至约4个月健康水平。此外，公司于去年底存货金额同比显著上升约52.7%至约22.9亿元；同期存货周转天数也由2021年底77天上升至90天，但已较去年6月底的106天有所回落。随着公司将在今年继续清理库存以及销售表现恢复快速增长，预期公司存货周转天数将持续改善。 盈利预测与投资建议：我们对特步国际(1368.HK)未来财务数据的相关假设做出了修正，预期公司于2023至2025财年的利润分别约为11.6亿元、14.6亿元及17.5亿元，同比上升约27.5%、25.5%及19.9%。根据现金流折现估值模型之测算，我们调整公司目标价至11.9港元，对应2023财年、2024财年和2025财年之预测市盈率分别约23.6倍、18.8倍和15.7倍。基于目标价较3月24日收市价9.18港元有约29.8%的上涨空间，因而维持公司“买入”评级。 财务摘要： 报告日期： 2023-03-27 业绩点评 投资评级： 买入 基本数据 所属板块 运动服饰 最新价 9.18港元 市值 242.1亿港元 52周区间 6.79-14.98港元 3个月日均成交量 11.5百万股 主要股东持股比率 49.14% 数据来源：Bloomberg、WIND、HKEX 注：截止2023年3月24日 一年行情图 数据来源：Bloomberg 业绩更新：《童装业务表现突出，疫情以及供应链等影响存货周转表现》-20220826 首次覆盖：《产品创新驱动销售快速增长，多品牌发展策略打开第二成长曲线》-20220819 分析员 姓名：高景东 中央编号：AYP093 电话：+852-2501 1037 电邮：tony.ko@ssif.com.hk 单位：亿元人民币2020A2021A2022A2023E2024E2025E收入81.7100.1129.3150.9175.5202.3毛利32.041.852.962.573.385.3毛利率39.1%41.7%40.9%41.4%41.7%42.2%利润5.18.99.111.614.617.503691215山证国际 www.ssif.com.hk 特步国际（1368.HK） 2 目录 1.疫情扰动主品牌业绩，零售流水已快速复苏 .................................................................................. 3 1.1特步儿童下半年门店扩张受疫情影响明显降速 ........................................................................ 3 1.2今年1月以来零售流水已快速复苏 ............................................................................................ 3 1.3童装业务收入同比增长逾50%，收入占比达15% ................................................................... 4 1.4品牌升级以及渠道补贴等影响主品牌盈利能力 ........................................................................ 4 2.新增品牌收入高速增长，毛利率表现分化 ...................................................................................... 5 2.1物流及供应链成本攀升拖累时尚运动业务毛利率表现 ............................................................ 5 2.2专业运动业务收入同比接近翻倍，毛利率也有所改善 ............................................................ 5 3.下半年存货周转天数环比已有所改善 .............................................................................................. 6 4.盈利预测与投资建议 .......................................................................................................................... 7 5.投资风险 .............................................................................................................................................. 8 6.财务报表摘要 ...................................................................................................................................... 9 特步国际（1368.HK） 3 1.疫情扰动主品牌业绩，零售流水已快速复苏 1.1 特步儿童下半年门店扩张受疫情影响明显降速 2022年，特步主品牌以及特步儿童门店数量仍保持扩张态势，分别由2021年底的6,151间和1,179间净增加162间和341间至6,313间和1,520间。其中，特步儿童下半年门店扩张受疫情影响明显降速，净增加40间，环比增幅约2.7%，显著低于2021年同期约17.9%。 1.2 今年1月以来零售流水已快速复苏 2022年，特步主品牌零售销售同比录得中双位数增长，但第四季度受到疫情期间闭店等影响则录得高单位数同比下跌。在国家整体防疫政策优化下，公司表示今年以来零售流水已快速复苏，1-2月零售流水已录得中双位数增长，3月至今增速更实现逾20%增长，预期全年零售流水将有望增长超过两成。 图表2：特步主品牌零售销售同比增长(包括线上线下渠道)表现 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 -40%0%40%80%图表1：特步主品牌以及特步儿童近年门店数量和环比表现 特步主品牌以及特步儿童近年门店数量(间)表现 特步主品牌以及特步儿童近年门店数量环比表现 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 02,0004,0006,0008,00020182019202020212022特步主品牌特步儿童1.0%1.6%2.3%-0.1%-1.7%-4.0%2.7%25.5%17.9%25.0%0.0%-3.0%2H20221H20222H20211H20212H20201H2020特步主品牌特步儿童 特步国际（1368.HK） 4 1.3 童装业务收入同比增长逾50%，收入占比达15% 特步主品牌2022年收入同比增长约25.9%至约111.3亿元，其中鞋履收入同比增长约25.9%，收入占比与2021年持平，达约55.0%。公司主品牌鞋履收入保持较快增长，主要系公司对其跑鞋以及篮球鞋进行产品升级以及加强市场推广(包括体育明星及马拉松赞助等)驱动销售表现所致。 此外，特步儿童去年收入同比增长约52%至约16.7亿元，占特步主品牌收入约15%。 1.4 品牌升级以及渠道补贴等影响主品牌盈利能力 由于特步童装业务仍处于抢占市场的阶段，该业务毛利率低于成人业务，随着童装去年收入占比进一步提升，稀释主品牌部分毛利率，由2021年约41.4%微降至41.3%。此外，特步主品牌经营开支则受到品牌升级以及渠道补贴等影响由2021年约23.1亿元上升约34.4%至约31.1亿元。 图表3：特步主品牌按产品分类之收入和同比表现 特步主品牌按产品分类之收入(百万元人民币)表现 特步主品牌按产品分类之收入同比表现 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 图表4：特步主品牌毛利率和主要经营开支表现 特步主品牌毛利率以及经营开支佔收入比率表现 特步主品牌主要经营开支(百万元人民币) 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 02,0004,0006,0008,00010,00012,00020182019202020212022鞋履服装配饰7.0%-4.1%20.8%25.9%43.0%-12.4%30.3%25.3%38.0%-11.7%13.7%37.9%2019202020212022鞋履服装配饰44.3%43.8%38.9%41.4%41.3%29.7%29.4%27.1%26.1%27.9%20182019202020212022主品牌毛利率主品牌经营开支占收入比率01,0002,0003,0004,00020182019202020212022广告及推广员工成本(不含与制造及研发相关)研发其他 特步国际（1368.HK） 5 2. 新增品牌收入高速增长，毛利率表现分化 2.1物流及供应链成本攀升拖累时尚运动业务毛利率表现 2022下半年，特步旗下盖世威品牌亚太区门店数量持续扩张，由2022上半年的50间增加至72间。至于帕拉丁品牌