由癌症向慢性病治疗延伸的制药龙头

研发和销售领先的龙头制药企业 恒瑞医药是国内制药企业龙头，现已具备5300多人的研发团队和2300余人的销售团队，成功开发12款创新药上市，并支持国内外在临床项目260多个，内生增长动力强。 2023年公司仿制药收入企稳 以PDB2019年公司仿制药销售额作为比较基准，仿制药收入的63%已集采，风险释放。尚未集采的大品种包括碘佛醇/七氟烷/布托啡诺，其中碘佛醇/布托啡诺不足5家企业过评，短期集采风险不大；2023年的第八批集采没有以上恒瑞的大品种，公司2023年仿制药收入利润企稳。 以抗肿瘤为基本盘的多元创新药布局助力增长 恒瑞医药以肿瘤为基本盘，拓展风湿免疫、代谢类疾病，2022年海外药企高增长的靶点或新结构药物，恒瑞医药多于近2年上市（CDK4/6、PARP、SGLT-2），或处在III期临床及以上阶段（JAK、ADC）。公司肿瘤管线向1线用药、辅助治疗推进；代谢类疾病提供组合解决方案，提供新业绩增长点，我们预计公司新药销售额峰值合计在500亿元以上。 双艾组合作为公司进展最快的新药组合有望开启出口新征程 创新药出口打开成长空间。日本收入前五的制药企业，出口收入占比50%以上。恒瑞医药有7个项目进入海外的III期临床，阿帕替尼+卡瑞利珠治疗晚期1L肝癌将总生存提升至22个月，临床入组17%的非亚洲人群，有望成为恒瑞首个出口新药组合，新药出口海外将为公司带来新的业绩增长点。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-2024年收入分别为217.28/265.56/301.09亿，同比分别变动-16.13%/22.22%/13.38%； 预计2022-24年归母净利润分别为40.96/50.79/58.12亿，同比分别变动-9.58%/24.00%/14.43%，三年CAGR为8.67%，PE分别为65/52/46倍。DCF绝对估值法测得公司每股价值52.89元，分部估值测得每股价值52.43元，综合以上两种估值方法，我们给予公司2023年66倍PE，目标价52.43元，上调为“买入”评级。 风险提示：创新药出海不及预期；药品谈判降价超预期；销售不及预期； 研发不及预期 投资聚焦 核心逻辑 基于此前造影剂进入带量采购范围而公司部分产品集采未中选、PD-1产品开发企业多导致医保谈判产品价格大幅下降，使得恒瑞的股价在2021年和2022年上半年承压。 我们认为恒瑞医药的集采风险已经大幅消化，2023年仿制药对业绩的负面影响消除。创新药方面，海外畅销药物，恒瑞同靶点药物多已上市或接近上市，各新结构类型药物恒瑞都有布局，创新药出海方面亦有肝癌一线治疗的双艾组合等7个海外多中心临床项目，分别给恒瑞带来国内和国外的增量收入。 创新之处 1、量化恒瑞医药各个局部的销售潜在空间，给恒瑞医药提供准确估值依据。 2、矩阵式表格，呈现现行指南疾病治疗各线用药主要方案，以及恒瑞医药在各疾病领域的位置（已上市，在临床），直观反应企业的经营思路和竞争格局。 核心假设 对于管线丰富的企业，管线的丰富程度、能兑现的远期销售额，比短期业绩的判断更为重要。 1、新药能实现的销售额依赖于企业的销售能力，假设恒瑞的推广能力，能做到自身新推出的创新药，达到该领域其已经推广的药品的渗透率（乳腺癌中，HER2-/HR+阳性的达尔西利，能做到和HER2+用药吡咯替尼类似的渗透率）。 2、对于非自身优势销售领域，能够做到不弱于竞争对手的销售份额。 3、出海进程上，假设新药出口收入占比达到5%。 盈利预测、估值和评级 我们预计公司2022-2024年收入分别为217.28/265.56/301.09亿，同比分别变动-16.13%/22.22%/13.38%；预计2022-24年归母净利润分别为40.96/50.79/58.12亿，同比分别变动-9.58%/24.00%/14.43%，三年CAGR为8.67%。PE分别为65/52/46倍。 DCF绝对估值法测得公司每股价值52.89元，分部估值法测得每股价值52.43元，综合以上两种估值方法，我们给予公司2023年66倍PE，目标价52.43元，上调为“买入”评级。 1.恒瑞医药——国内制药龙头 恒瑞医药是一家立足于科技创新，聚焦产业前沿的制药企业，是国内知名的抗肿瘤药、手术用药、造影剂及特殊输液产品供应商。公司已有12款创新药获批上市，研发管线丰富，广泛布局多个治疗领域，现有60多个创新药正在开发。公司持续开拓全球市场，加强国际合作，将产品销往全球40余个国家。 1.1走在创新前沿的药企 专注创新研发，布局全球化市场。公司始建于1970年，是一家从事创新和高品质药品研制及推广的国际化制药企业。公司坚持科技创新与国际化齐头并进的战略。 自2011年公司首个创新药艾瑞昔布获批上市至今，公司共有已上市创新药12个。 公司先后在连云港、上海、成都、美国和欧洲等地设立了研发机构，多款产品在欧美日获得注册批件并将产品销售至40余个国家。此外，公司通过对外授权的方式，将自主研发的创新药许可给多家韩国、美国公司，持续稳步推进国际化。 图表1：恒瑞医药发展历史 公司实际控股人孙飘扬先生，通过恒瑞医药集团持有恒瑞医药股份有限公司24.11%的股份。 图表2：恒瑞医药及其部分全资子公司股权架构图 公司核心管理团队稳定，研发背景深厚。公司高管团队多为专业技术背景，具备海内外工作及学习经验。廖成、江宁军、沈亚平等高管均有20年以上医药创新研究经验，并在海外知名公司领导创新药物研发业务。另外，公司高管团队中，戴洪斌、孙飘扬、蒋素梅已在公司任职20年以上；张连山、孙杰平等高管在公司任职达到10年以上，管理团队较为稳定。 1.2历史业绩稳健 2017-2020年，公司经营稳健，营业总收入不断提高，从2017年138亿的规模，增长至2020年277亿元收入规模，年复合增长率达到26%。2021年受到仿制药集采、创新药医保谈判（主要是卡瑞利珠2020年底医保谈判价格降低85%）降价影响，公司营收增速承压。2021年公司营收为259.06亿元，同比降低6.59%。 图表3：恒瑞医药历史收入情况（亿元） 图表4：恒瑞医药利润情况（亿元） 主营业务毛利率较高。公司营收持续增长，毛利率维持在较高水平，整体销售净利率稳定在20%左右，销售毛利率稳定在87%左右。2021-2022年，受到集采与医保谈判影响，二者略有降低。抗肿瘤药、麻醉镇痛药、造影剂毛利率分别稳定在93%，90%，70%左右。 图表5：恒瑞医药净利率与毛利率情况 图表6：恒瑞医药主营业务毛利率 主营业务平衡布局，稳定发展。公司业务主要聚焦于抗肿瘤药、麻醉镇痛药、造影剂三大领域，其中抗肿瘤药物占比约为50%、麻醉镇痛药占比约为20%、造影剂占比约为13%。抗肿瘤药、麻醉镇痛药、造影剂三项业务2019年营收占比分别为45.41%、23.65%、13.97%；2020年分别为55.05%、16.55%、13.09%；2021年分别为50.46%、18.98%、12.62%。 图表7：恒瑞医药主营业务构成 2.医药行业将稳定持续增长 2.1行业政策推进企业发展 近年来，随着医保制度的改革发展，医保谈判与药品集中采购制度不断推进。 2.1.1.集采价格降幅收窄 集采品种不断扩大，价格降幅收窄。从2019年3月进行第一次“4+7”城市试点后，截至目前我国已开展七批集采，共采购264种药品。第八批集采正在进行药品信息填报工作，此次集采的药品填报范围共包括41个品种，181个品规的药品。随着集采制度的不断完善与常态化推进，参与投标企业数也由“4+7”的15家扩大到第七批的295家。前七批集采，药品价格降幅稳定在50%左右。第六批第七批集采中，药品平均价格降幅收窄，在48%的水平。 图表8：各批次集采中选参与企业情况 集采制度的推广也影响到了造影剂，造影剂开始纳入集采。造影剂又称对比剂，是为增强影像观察效果而注入（或服用）到人体组织或器官的化学制品。《国家基本医疗保险药品目录》收载的造影剂主要由普通X线影剂、 Ct 造影剂、磁共振造影剂和其他造影剂等4个类别构成。从集采情况来看，碘海醇注射液与碘克沙醇注射液被纳入第五批集采，碘帕醇注射液被纳入第七批集采。 图表9：造影剂品种及集采情况 我国造影市场稳定增长，空间广阔。随着我国人口老龄化程度加深，心脑血管疾病、癌症等与年龄相关的疾病发病率也在上升，居民的诊断需求增加。同时，随着造影设备的更新与普及，造影成像在临床的应用范围不断扩大。根据中国医药工业信息中心数据显示，2016至2022年，国内造影剂样本医院销售额由31.36亿元增长到42.49亿元，平均年增长率7.44%。 图表10：中国造影剂样本医院市场规模 图表11：造影剂各企业份额占比 2.1.2.创新药谈判助力新药销售 近年来，许多创新药通过谈判纳入医保。2019-2022年，每年平均有144个药品成功通过价格谈判。2022年目录外药物147个，谈判成功121个，平均降幅60.70%； 2021年目录外药物85个，谈判成功67个，平均降幅61.71%。进入医保虽然面临大量降价，但也意味着面临着快速的放量，创新药企业有望面临快速的收入增长。另外，2022年的医保谈判政策对创新药符合条件的药品续约谈判降价明确了价格变动幅度，有利于形成稳定的价格预期。 图表12：历年医保创新药谈判情况 2.2医药行业刚需属性持续 21世纪以来，随着经济的快速发展，人们的医疗需求不断提升，医药支出也日益增加。自身免疫病、癌症、糖尿病等疾病患病率不断攀升，尤其在中国，患病人数与增长率均高于全球平均水平。同时，自身免疫病、癌症、糖尿病等疾病药物市场规模不断提高，增长迅速。基于恒瑞医药的产品开发，我们以介绍癌症、自免、糖尿病市场为主。 2.2.1.癌症：国内癌症治疗市场约3000亿规模 根据弗若斯特沙利文报告，2015年，全球新发癌症患者1680万人，中国新发癌症患者400万人；2019年，全球新发癌症患者1850万人，中国新发癌症患者440万人。2020年，全球高发三大癌种为乳腺癌、肺癌、结直肠癌；中国高发三大癌种为肺癌、胃癌、结直肠癌；全球死亡率最高的三大癌种为肺癌、结直肠癌、肝癌；中国死亡率最高的三大癌种为肺癌、肝癌、胃癌。 图表13：2015-24年全球新发癌症患者数量 图表14：2015-24年中国新发癌症患者数量 图表15：2020年发病率前十的癌症 图表16：2020年死亡率前十的癌症 抗肿瘤药蓬勃发展，市场空间广阔。根据弗若斯特沙利文报告，全球抗肿瘤药物市场规模由2015年的832亿美元增长到2019年的1435亿美元，复合年增长率14.6%。到2024年，全球抗肿瘤药物市场规模预计达到2444亿美元，2019-2024年复合年增长率预计为11.2%。中国抗肿瘤药物市场规模由2015年的1102亿元增长到2019年的1827亿元，复合年增长率13.5%。到2024年，中国抗肿瘤药物市场规模预计达到3672亿元，2019-2024年复合年增长率预计为15.0%。 图表17： 图表18： 2.2.2.自身免疫病：快速增长的用药领域 自身免疫病药物市场规模高速增长。根据弗若斯特沙利文报告，全球自身免疫病药物市场规模由2015年的872亿美元增长到2019年的1169亿美元，复合年增长率7.6%。到2024年，全球自身免疫病药物市场规模预计达到1339亿美元，2019-2024年复合年增长率预计为3.2%。中国自身免疫病药物市场规模由2015年的98亿元增长到2019年的162亿元，复合年增长率13.4%。到2024年，中国自身免疫病药物市场规模预计达到532亿元，2019-2024年复合年增长率预计为26.8%。 图表19： 图表20： 2.2.3.糖尿病：高发病基数的慢病 全球糖尿病基数大。根据弗若斯特沙利文报告，2016年，全球糖尿病患者4.4亿人，中国糖尿病患者1