http://www.huajinsc.cn/1/30请务必阅读正文之后的免责条款部分2023年03月27日公司研究●证券研究报告鼎泰高科（301377.SZ）深度分析国内PCB刀具龙头，微钻、涂层“双轮”驱动增长投资要点公司是国内PCB切削刀具龙头、钻针领域全球领先厂商，刀具品类数量及生产规模均居于行业第一梯队：1）公司深耕PCB刀具多年，为业内领先厂商。公司早在2008年便进入PCB刀具行业，具备多年行业积累；2021年公司位列国内PCB刀具企业营收排名第一，且2020年PCB钻针销量全球市占率约为19%，位列全球第一。2）多年来沉淀了一批优质的PCB客户及渠道。目前公司已与健鼎科技、深南电路、胜宏科技、崇达技术、华通电脑、瀚宇博德、景旺电子、生益电子等下游知名PCB厂商建立了长期合作。3）报告期内公司业绩稳定增长、控费能力较强。2019-2021年营收复合增速为32.18%，钻针、铣刀收入增长拉动总营收快速增长；报告期内在毛利率水平有所下降的情况下，净利率水平呈现上升趋势，或因公司对于销售及管理费用进行较好控制。PCB刀具为PCB生产的高频耗材，需求稳步增长：1）PCB刀具是PCB生产的必备耗材，具备高消耗率。以钻针及铣刀为例，普通钻针的使用寿命在6000-8000孔，而微钻使用频次仅在2000孔左右，铣刀的平均使用寿命为6.5m。2）主要应用场景PCB的行业容量较大。PCB是电子行业基础器件，2021年全球及国内PCB市场规模分别为809及441亿美元，2011-2021年CAGR分别为3.9%及7.2%。3）国产PCB刀具厂商目前已占据全球竞争的主导地位，国内行业集中度有望提升。中国大陆厂商在全球PCB钻针市场的占有率合计超过1/3，其余为日本、台湾企业；目前国内企业资质较为参差，随着未来高端PCB刀具需求上升，具备规模优势及技术实力的厂商或将受益。公司是业内极少数具备规模化生产PCB微钻能力的企业之一，有望较好地受益于PCB高密化：1）PCB高密化或带动微钻渗透率提升。微钻多应用于HDI板、半导体用IC载板等高密度板的生产中，随着国内PCB厂商逐步攻克IC载板制造技术，以及半导体、消费电子、通信、汽车电子等行业发展，相应需求有望增长，据prismark预测，2021-2026年全球IC载板及HDI板CAGR将分别达到8.6%及4.9%，为各品种中最高。2）公司微钻规格业内领先，且具备生产设备自研能力，拥有较好的成本优势。公司为国内钻针产品最小直径规格突破0.05mm的企业之一；且目前可自产开槽机、四站式PCB微钻加工机等生产设备，较进口设备而言成本较低，且装备周期仅为2个月，扩产灵活性高。3）公司持续扩充微钻品类及产能，有望保持在微钻领域的优势。涂层技术赋能刀具，有望打开增长空间：刀具中的涂层应用有望随精密制造产业发展逐渐增加。1）涂层应用渗透率空间大。对于PCB钻针而言，涂层可解决普通钻针钻削高频高速板时去除胶渣难、钻头磨损大、孔壁粗糙度高等问题，高度适配于高频高速板的加工，而目前高频高速化已成为PCB行业的主要发展趋势之一，有望带动涂层钻针应用比例上升。对于数控刀具而言，涂层可提高数控刀具寿命3-5倍以上，提升切削速度20%-70%，提升加工精度0.5-1级，美国、瑞典、德国等市场涂层刀具应用比例均在70%以上，而我国渗透率仅不到20%，提升空间较大。投资评级买入-B(首次)股价(2023-03-27)22.08元交易数据总市值（百万元）9,052.80流通市值（百万元）1,036.60总股本（百万股）410.00流通股本（百万股）46.9512个月价格区间28.44/19.98一年股价表现资料来源：聚源升幅%1M3M12M相对收益-0.894.80.39绝对收益-2.089.2-3.5分析师李蕙SAC执业证书编号：S0910519100001lihui1@huajinsc.cn 深度分析/http://www.huajinsc.cn/2/30请务必阅读正文之后的免责条款部分2）公司具有较好的涂层技术积累，工艺改善带动公司突破自有产能限制，有望支撑涂层业务开拓。公司涂层技术积累始于2013年，目前涂层类型涵盖金刚石涂层、PVD涂层、DLC涂层等，并且已自主研发了PVD、DLC、CVD镀膜设备，相较于同行而言具有较好的成本优势。报告期内公司通过改进涂层工艺，涂层产能已不再受限。投资建议：公司是国产PCB刀具龙头，且是国内唯一实现全流程生产设备自研的厂商，技术和成本优势突出。依托公司在微钻及涂层工艺等中高端刀具领域的领先布局，公司有望受益于PCB高密化和高频高速化带来的中高端刀具应用发展驱动。我们预计鼎泰高科2022-2024年营业收入分别为12.65亿元、15.64亿元、20.38亿元，同比增长率分别为3.47%、23.68%、30.24%；归属于母公司净利润分别为2.42亿元、2.93亿元和3.67亿元，归属于母公司净利润增速分别为1.85%、21.01%、23.84%。2022-2024年预测EPS分别为0.59、0.71、0.89元，以3月27日收盘价计算，对应PE依次为37.4X、30.9X、24.7X。基于以上判断，我们对公司进行首次覆盖，给予“买入-B”评级。风险提示：技术替代风险、寄售模式风险、部分租赁房产未取得权属证书的风险、原材料价格波动及供应风险、市场竞争加剧的风险、应收账款风险等风险财务数据与估值会计年度2020A2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)9671,2221,2651,5642,038YoY(%)38.126.43.523.730.2净利润(百万元)176238242293367YoY(%)147.434.91.821.025.1毛利率(%)38.438.638.437.536.7EPS(摊薄/元)0.430.580.590.710.89ROE(%)25.725.810.911.712.8P/E(倍)51.438.137.430.924.7P/B(倍)13.39.84.13.63.2净利率(%)18.219.419.118.718.0数据来源：聚源、华金证券研究所 深度分析/http://www.huajinsc.cn/3/30请务必阅读正文之后的免责条款部分内容目录一、公司为国内PCB刀具龙头...........................................................................................................................5（一）PCB刀具领先厂商，钻针全球销量第一...........................................................................................5（二）公司经营能力稳健，业绩稳定增长....................................................................................................7二、PCB刀具消耗频次高，需求稳步增长.........................................................................................................8（一）下游主要应用场景PCB为电子基础器件，行业容量大.....................................................................8（二）PCB刀具是必需耗材，具备高更换率属性......................................................................................11（三）全球寡头竞争，国内PCB刀具厂商占据竞争主导地位...................................................................13三、公司微钻制造技术业内领先，或受益于PCB高密化发展..........................................................................15（一）HDI板及IC载板需求增长有望带动微钻渗透率持续提升................................................................15（二）公司微钻规格丰富且具有成本优势..................................................................................................18（三）公司布局品类及产能扩容，持续夯实微钻业务竞争优势.................................................................20四、涂层技术赋能，有望打开增长空间............................................................................................................21（一）涂层微钻适配于高频高速PCB的钻削............................................................................................21（二）涂层数控刀具渗透率提升潜力巨大..................................................................................................22（三）涂层技术的长期积淀或助力公司加速发展.......................................................................................23五、盈利预测与估值.........................................................................................................................................25（一）收入分拆及相关基础假设................................................................................................................251、收入分拆.......................................................................................................................................252、相关假设.......................................................................................................................................26（二）盈利预测及投资建议.......................................................................................................................26六、风险提示