业绩符合预期，聚焦轻量化与制动+转向长期业务协同

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年3月26日 公司研究 业绩符合预期，聚焦轻量化与制动+转向长期业务协同 ——伯特利（603596.SH）2022年报业绩点评 买入（维持） 2022业绩符合预期：营业收入同比+58.6%至55.4亿元（vs. 我们预期53.8亿元），归母净利润同比+38.5%至7.0亿元（vs. 我们预期7.0亿元）。1）毛利率同比下降1.8pcts至22.4%（主要受新产品爬坡、万达转向业务并表、以及芯片/上游原材料成本增加、汇率等因素影响），销管研费用率同比增加0.2pcts至10.2%；2）分产品来看，机械制动、智能电控、机械转向的总收入占比分别约48%、43%、5%，毛利率分别约22.0%、20.0%、9.5%；3）分市场来看，国内外主营业务的总收入占比分别约82%/15%，毛利率分别约18.1%/33.4%。 国内自主头部底盘制动零部件供应商：我们判断，伯特利1）深耕汽车底盘制动系统，可自研量产EPB/ESC；并在此基础上成为国内首家已成功研发并交付线控制动one box方案WCBS1.0的自主零部件供应商。2）具备配合自主品牌主机厂灵活设计研发/快速响应等特点（已与吉利成立合资公司共同推进线控制动的制造/销售与技术升级，持股65%）。3）产能快速爬坡（第二三条线已于2H22投产，预计第四五条线将于1Q23E投产、第六条线将于2Q23E投产），新产品定点加速释放（线控制动系统截至2022年底的在研项目55项、新增量产项目16项、新增定点项目61项 vs. 截至三季度的在研项目47项、新增量产项目13项、新增定点项目46项）。4）具备明确的自主线控产品集成与技术迭代能力（我们预计WCBS2.0有望1H24E实现交付）。 看好轻量化放量、以及制动+转向的长期业务协同：1）轻量化方面：已获取全球大型主机厂多个轻量化项目（截至2022年底的轻量化新增量产项目10项、新增定点项目46项 vs. 截至三季度的新增量产项目6项、新增定点项目40项），预计墨西哥工厂+国内三期有望在2023E投产，我们看好2H23E-1H24E轻量化逐步放量前景。2）转向方面：预计公司或通过电控转向的自主研发推进，逐步带动线控转向产品落地；预计转向业务的毛利率有望逐步改善。我们看好公司基于制动+转向的底盘战略规划、以及横向拓品类+业务协同前景。 维持“买入”评级：鉴于行业竞争加剧+下游整车降价的产业链传导风险，下调2023E-2024E归母净利润9%/12%至9.2亿元/12.0亿元、预计2025E归母净利润15.0亿元；鉴于盈利预测下修，我们下调目标价至81.5元（对应约36.5x 2023E PE）。我们看好线控制动定点释放、轻量化逐步放量、以及底盘全面布局的长期规划前景，维持“买入”评级。 风险提示：整车排产与需求不及预期；定点下修+降价传导；原材料价格波动；产能爬坡不及预期；成本费用控制不及预期；新产品推进不及预期；市场风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2024E 营业收入（百万元） 3,492 5,539 7,751 9,496 10,849 营业收入增长率 14.81% 58.61% 39.93% 22.51% 14.25% 净利润（百万元） 505 699 920 1,201 1,498 净利润增长率 9.33% 38.49% 31.66% 30.57% 24.70% EPS（元） 1.24 1.70 2.23 2.92 3.64 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.43% 16.59% 18.36% 19.95% 20.60% P/E 57 42 32 24 19 P/B 8.2 6.9 5.8 4.8 4.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-03-24 当前价/目标价：70.52/81.5元 作者 分析师：倪昱婧 执业证书编号：S0930515090002 021-52523876 niyj@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.12 总市值(亿元)： 290.39 一年最低/最高(元)： 47.74/111.02 近3月换手率： 74.09% 股价相对走势 -35%-16%3%21%40%03/2206/2209/2212/22伯特利沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -2.58 -14.88 8.86 绝对 -3.00 -10.11 6.13 资料来源：Wind 相关研报 产品处于快速放量期，看好线控制动国产替代前景——伯特利（603596.SH）2022年三季报业绩点评（2022-10-30） 线控制动核心标的，新项目有望放量 ——伯特利（603596.SH）2022年半年报业绩点评（2022-08-30） 为自动驾驶奠基，线控底盘崛起 ——线控底盘行业投资分析报告（2022-05-18） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 伯特利（603596.SH） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 3,492 5,539 7,751 9,496 10,849 营业成本 2,648 4,296 6,098 7,336 8,269 折旧和摊销 117 163 324 419 527 税金及附加 24 30 47 57 65 销售费用 28 59 78 95 108 管理费用 82 127 178 218 250 研发费用 239 378 465 570 651 财务费用 -12 -40 -20 -17 -15 投资收益 -3 7 0 0 0 营业利润 575 748 1,037 1,354 1,690 利润总额 576 763 1,038 1,356 1,692 所得税 49 62 88 115 144 净利润 527 701 950 1,241 1,548 少数股东损益 23 2 30 40 50 归属母公司净利润 505 699 920 1,201 1,498 EPS（元） 1.24 1.70 2.23 2.92 3.64 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 433 785 822 1,414 1,886 净利润 505 699 920 1,201 1,498 折旧摊销 117 163 324 419 527 净营运资金增加 311 1,038 1,441 1,112 859 其他 -499 -1,115 -1,863 -1,318 -998 投资活动产生现金流 -890 -342 -1,076 -1,041 -807 净资本支出 -282 -605 -906 -1,004 -754 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -608 263 -170 -37 -53 融资活动现金流 1,076 -294 2,665 1,913 1,483 股本变化 0 3 0 0 0 债务净变化 872 -239 8 1 -3 无息负债变化 156 1,560 588 725 566 净现金流 616 146 2,410 2,286 2,563 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 6,252 8,644 10,070 11,847 13,709 货币资金 2,076 2,287 2,105 2,306 3,149 交易性金融资产 525 401 550 575 625 应收账款 993 1,939 2,046 2,507 2,864 应收票据 122 0 388 475 542 其他应收款（合计） 13 14 23 29 31 存货 425 899 1,053 1,276 1,443 其他流动资产 786 889 1,110 1,285 1,420 流动资产合计 4,957 6,485 7,336 8,526 10,159 其他权益工具 88 66 66 66 66 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 858 1,415 1,532 1,686 1,723 在建工程 140 303 700 1,050 1,181 无形资产 69 136 115 95 79 商誉 2 2 2 2 2 其他非流动资产 66 132 132 132 132 非流动资产合计 1,295 2,160 2,734 3,321 3,551 总负债 2,756 4,078 4,673 5,400 5,962 短期借款 130 0 0 0 0 应付账款 760 1,508 1,829 2,201 2,481 应付票据 588 1,264 1,341 1,614 1,819 预收账款 0 0 8 9 11 其他流动负债 113 2 24 42 55 流动负债合计 1,773 3,051 3,608 4,333 4,887 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 755 665 665 665 665 其他非流动负债 241 365 365 365 365 非流动负债合计 983 1,027 1,065 1,066 1,075 股东权益 3,496 4,567 5,396 6,448 7,747 股本 408 412 412 412 412 公积金 1,011 1,148 1,148 1,148 1,148 未分配利润 1,877 2,520 3,300 4,311 5,561 归属母公司权益 3,496 4,211 5,010 6,022 7,271 少数股东权益 0 356 386 426 476 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 24.2% 22.4% 21.3% 22.7% 23.8% EBITDA率 19.2% 16.4% 17.7% 19.3% 20.7% EBIT率 15.9% 13.5% 13.5% 14.8% 15.9% 税前净利润率 16.5% 13.8% 13.4% 14.3% 15.6% 归母净利润率 14.4% 12.6% 11.9% 12.6% 13.8% ROA 8.4% 8.1% 9.4% 10.5% 11.3% ROE（摊薄） 14.4% 16.6% 18.4% 19.9% 20.6% 经营性ROIC 15.0% 13.3% 13.2% 14.5% 15.8% 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债率 44% 47% 46% 46% 43% 流动比率 2.80 2.13 2.03 1.97 2.08 速动比率 2.56 1.83 1.74 1.67 1.78 归母权益/有息债务 3.86 6.30 7.42 8.90 10.80 有形资产/有息债务 6.74 12.60 14.63 17.26 20.14 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 0.81% 1.06% 1.00% 1.00% 1.00% 管理费用率 2.36% 2.29% 2.30% 2.30% 2.30% 财务费用率 -0.35% -0.72% -0.26% -0.18% -0.14% 研发费用率 6.85% 6.83% 6.00% 6.00% 6.00% 所得税率 8% 8% 9% 9% 9% 每股指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股红利 0.13 0.34 0.46 0.60 0.75 每股经营现金流 1.06 1.91 1.99 3.43 4