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用友软件公布2023财年第四季度业绩,营收为人民币36.7亿元,净利润为人民币7.59亿元,分别低于预期和共识预期。云服务收入为28.1亿元,占收入的77%,而软件业务继续萎缩。营业利润为人民币7.5亿元,较低的运营支出比率为39.1%,被GPM的下降所抵消。用友将GPM的侵蚀归因于更高的员工成本和外包费用。尽管ARR增长保持稳定,但ARR仅占云收入的32%,隐含用友云收入的大部分不是按订阅方式收费的,也不是经常性的。用友研发资本化率升至创纪录的48%,我们对盈利质量恶化感到担忧。评级从持有出售,将23-24财年净利润下调7-9%,以反映云收入增长和GPM的下降。