归母净利润创历史新高，2023年铜金产量延续高增长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年3月25日 公司研究 归母净利润创历史新高，2023年铜金产量延续高增长 ——紫金矿业（601899.SH）2022年年报点评 增持（维持） 事件:公司于3月24日晚发布2022年年报，实现营收2703亿元，同比增长20%；归母净利润200亿元，同比增长28%；归母扣非净利润195亿元，同比增长33%。公司拟每10股派2元。 点评： 铜金产量延续高增长。业绩创历史新高主要源于前期对铜和黄金量的增长。1）量：矿产铜87.7万吨，同比+39%；矿产金产量56.4吨，同比+39%，矿产锌40.2万吨，同比+1.5%，矿产银387.5吨，同比+25.5%。2）价：主要产品价格整体稳定，2022年LME铜价8805美元/吨，同比-5.5%，伦敦现货金1800美元/盎司，同比+0.1%，LME锌3475美元/吨，同比+16%。 2022Q4利润环比下降源于成本上行、费用增加和子公司罚款。2022Q4单季归母净利润34亿元，环比-16%。主要源于1）成本持续上升，三季报显示矿产铜、金单位成本分别为1.9万元/吨、182元/g，而年报显示矿产铜、金单位成本分别为2.0万元/吨、192元/g。2）Q4单季度财务费用10亿元，环比上升6.4亿元；管理费用环比提升3.4亿元。3）公司1月5日公告控股子公司乌后紫金（持股比例95%）因犯非法采矿罪，没收违法所得4.6亿元，并处罚金1500万元，影响2022年归属于上市公司股东净利润4.5亿元。 2022-2025年矿产铜/金产量复合增速分别为11%、17%。2023年公司计划生产矿产铜95万吨、矿产金72吨，矿产锌（铅）45万吨，矿产银390吨，碳酸锂0.3万吨，矿产钼0.6万吨。2025年矿产铜规划产量117万吨、矿产金90吨，矿产锌（铅）48万吨，矿产银450吨，碳酸锂12万吨，矿产钼1.6万吨（2021年矿产金产量48吨、矿产铜58万吨）。 2023年中国复苏、美国衰退，看好铜和黄金表现。1）铜：受益于国内经济复苏，电网、地产和家电领域需求有望回暖，供给端受限于冶炼端增加有限；铜库存处于近10年来低位，2023年铜价中枢有望上行。2）黄金：硅谷银行等风险事件压制美联储加息空间，市场预期2023年下半年或开始降息，美债收益率将大幅下行，而长端通胀黏性较强，实际利率下行确定性较高，2023年金价中枢上行。 盈利预测、估值与评级：以2023/2024/2025年国内铜价分别为6.9/7.0/7.0万元/吨，金价410/405/400元/吨，预计2023/2024年归母净利润分别为271/305亿元（较前次上调5%/1%），新增2025年盈利预测345亿元，同比增长35%/13%/13%，对应当前股价的PE分别为12/10/9倍，维持“增持”评级。 风险提示：金属价格下行超预期，铜金等项目建设不及预期；海外运营风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 225,102 270,329 316,771 362,592 423,084 营业收入增长率 31.25% 20.09% 17.18% 14.47% 16.68% 净利润（百万元） 15,673 20,042 27,080 30,515 34,539 净利润增长率 140.80% 27.88% 35.12% 12.68% 13.19% EPS（元） 0.60 0.76 1.03 1.16 1.31 ROE（归属母公司)（摊薄） 22.06% 22.53% 24.45% 23.05% 22.00% P/E 20 16 12 10 9 P/B 4.5 3.6 2.9 2.4 2.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-03-24 当前价：12.01元 作者 分析师：王招华 执业证书编号：S0930515050001 021-52523811 wangzhh@ebscn.com 分析师：方驭涛 执业证书编号：S0930521070003 021-52523823 fangyutao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 263.28 总市值(亿元)： 3162.01 一年最低/最高(元)： 7.46/12.66 近3月换手率： 36.70% 股价相对走势 -28%-16%-4%8%20%03/2206/2209/2212/22紫金矿业沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 4.10 18.03 7.84 绝对 3.27 22.80 4.60 资料来源：Wind 相关研报 非经常性项目拖累业绩，看好23年铜金量价齐升——紫金矿业（601899.SH）2022年业绩预告点评（2023-01-30） Q3矿产铜金产销量创新高，铜金价格下跌拖累利润表现——紫金矿业（601899.SH）2022年三季报点评（2022-10-22） 铜金矿山如期放量，加速布局锂资源——紫金矿业（601899.SH）2022年半年报预告点评（2022-07-09） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 紫金矿业（601899.SH） 图1：公司2022Q4单季度归母净利润环比回落（亿元） 图2：公司2022Q4单季度金铜销量创新高 资料来源：Wind，光大证券研究所（2020Q1-2022Q4） 资料来源：公司公告，光大证券研究所（2021Q1-2022Q4） 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 紫金矿业（601899.SH） 表1：公司主要财务指标 单位：亿元 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 营业收入 498 588 743 789 945 1,060 1,361 1,715 2,251 2,703 同比增长 2.8% 18.1% 26.5% 6.1% 19.9% 12.1% 28.4% 26.0% 31.3% 20.1% 毛利 89 79 63 91 132 133 155 204 348 425 毛利率 17.9% 13.4% 8.5% 11.5% 13.9% 12.6% 11.4% 11.9% 15.4% 15.7% 销售费用 5.3 9.1 6.9 6.7 7.5 8.9 5.7 4.3 4.1 6.2 管理费用 21.7 21.8 26.2 28.2 29.9 29.6 36.9 38.5 53.1 62.6 财务费用 7.3 7.7 9.5 5.8 20.1 12.5 14.7 17.8 15.0 19.0 研发费用 4.8 5.8 7.7 12.3 期间费用率 6.9% 6.5% 5.7% 5.2% 6.1% 4.8% 4.6% 3.9% 3.5% 3.7% 资产减值损失 7.92 3.63 4.71 5.61 22.21 15.00 -3.68 -3.57 -5.98 -0.79 投资净收益 0.14 7.73 13.13 -19.73 1.56 10.61 0.34 -5.22 16.92 28.74 营业外收入 2.23 2.37 4.19 2.62 0.58 3.66 0.50 1.39 1.78 1.08 营业外支出 4.10 3.73 2.77 4.48 5.16 4.17 3.18 5.32 4.71 10.61 税前利润 38 33 21 21 46 61 70 108 248 300 税前利润率 7.7% 5.7% 2.8% 2.7% 4.8% 5.8% 5.1% 6.3% 11.0% 11.1% 净利润 29 26 13 17 32 47 51 85 196 248 所得税率 25.4% 21% 36% 20.6% 28.9% 23.6% 27.4% 22.0% 20.9% 17.4% 归母净利 21 23 17 18 35 41 43 65 157 200 同比增长率 -59% 10% -29% 11% 91% 17% 5% 52% 141% 28% 扣非净利润 24.2 25.0 18.7 9.9 27.0 30.6 40.0 63.2 146.8 195.3 总资产 669 752 839 892 893 1,129 1,238 1,823 2,086 3,060 期末净资产 331 337 319 311 376 473 571 746 929 1,245 ROE（摊薄） 7.70% 8.36% 6.01% 6.63% 10.02% 10.12% 8.37% 11.51% 22.06% 22.53% 资产负债率 50.5% 55.2% 62.0% 65.1% 57.9% 58.1% 53.9% 59.1% 55.5% 59.3% 归母净资产 276 281 275 278 350 405 512 565 710 889 其他权益工具 0 0 0 0 5 50 50 54 0 0 在建工程 99.9 79.6 61.6 39.8 31.2 48.1 52.8 149.1 184.6 216.2 带息债务 233 308 368 437 371 474 471 747 789 1,248 货币资金 45 41 55 50 59 101 62 120 142 202 存货金额 82 104 110 120 111 127 149 181 193 281 存货/销售收入 16.5% 17.6% 14.7% 15.2% 11.7% 12.0% 10.9% 10.5% 8.6% 10.4% 存货周转次数 1.03 1.37 1.60 1.52 1.76 1.95 2.19 2.29 2.55 2.40 折旧 23.94 26.50 33.08 41.17 43.27 44.49 58.53 75.06 81.95 101.68 自由现金流 2.22 1.00 54.11 30.81 47.27 24.24 -12.30 3.82 59.24 38.84 支付的各项税费 42.3 35.8 30.4 30.7 43.8 45.3 54.6 67.3 96.4 128.5 税费/销售收入 7.1% 5.5% 4.2% 3.6% 5.4% 4.0% 4.1% 4.4% 5.2% 4.4% 应收账款/销售收入· 1.04% 2.09% 1.16% 0.99% 1.37% 0.95% 0.69% 0.67% 1.09% 2.93% 资料来源：Wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 紫金矿业（601899.SH） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 225,102 270,329 316,771 362,592 423,084 营业成本 190,351 227,784 260,847