全年利润下滑17%，核心品牌和电商增长亮眼

受上半年疫情影响全年净利润同比下降17%。2022年公司收入16.1亿元，同比增长10%，归母净利润1.88亿元，同比下降17%，主要受上半年疫情扰动线拖累。毛利率提升0.4个百分点至45.1%，产品结构优化抵消成本上行负面影响；业务拓张期加大营销力度致销售费用率提升5.4个百分点24.5%，其他费率维稳。净利率11.6%，同比下降3.7个百分点。 卫生巾品类受自由点品牌驱动引领增长，产品结构优化保持毛利率稳定。1. 卫生巾收入13.6亿元，增长14.7%，其中自由点品牌收入11.4亿元，增长15.3%，大健康产品、安睡裤占比分别约10%、15%，合计增速超50%。纸尿裤因婴裤承压下降17%，ODM持平。2.卫生巾毛利率50.5%，其中安睡裤、大健康产品毛利率分别约50%、60%+，纸尿裤毛利率小幅提升，ODM毛利率下滑7个百分点。电商增速亮眼，开拓核心区域外省份。1.川渝、云贵陕收入分别为5.8、3.4亿元，分别同比下滑5.8%、0.2%，市占率分别约38%、25%。 外围市场收入约2.0亿元，增长13.6%，稳步扩张。电商因结构调整、联动营销实现高速增长，收入约3.7亿元，增长77%。2.川渝、云贵陕毛利率分别为49%、51%，小幅下降1-2个百分点。外围市场、电商分别提升6、9个百分点，其中外围市场加大大健康产品投入，电商则通过平台结构调整+降低专供品占比并加强新品迭代+规模效应初步释放取得较好的毛利率表现。 2023年展望：品牌持续迭代升级，渠道市场向全国稳步扩张。1.打法规划：品牌产品：坚持品牌引领消费驱动，加强消费者研究，构建产研壁垒。 新品投入加大预计抵消成本下行带来的毛利率利好；渠道方面，外围市场全年重点布局河北、湖南，下半年启动华南市场开拓。电商加强品宣作用并发力分销平台，今年利润有望改善。川渝地区预期稳健增长、云贵陕较快增长。2.下调线下人员股权激励考核目标、加强激励性：2023-2024年收入目标为19.4/23.1亿元，同比增长20.3%/19.4%，净利润2.2/2.5亿元，同比增长15.0%/14.4%。 风险提示：原材料价格波动；渠道开拓不及预期；渠道市场盈利不及预期。 投资建议：看好区域个护龙头品牌力加持下市场渠道扩张空间。长期我们看好公司经渠道结构、产品结构、组织结构调整后，公司凭借电商及O2O等线下新零售渠道的快速增长，延续拓张市场份额的逻辑。基于当前公司处于业务拓张期，小幅下调盈利预测，预计2023-2025年净利润为2.4/3.1/3.9亿元 （ 原2023-2024年预计2.5/3.2亿元 ） ， 同比增长25.3%/32.2%/24.5%，维持公司合理估值为18.3~20.0元，对应2024年25~27xPE，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 受上半年疫情影响全年净利润同比下降17% 2022年受上半年疫情拖累净利润增速同比为负，下半年公司通过优化调整营收增速与盈利能力改善明显。公司实现营业收入16.1亿元，同比增长10.19%，归母净利润1.88亿元，同比下降17.47%，扣非归母净利润1.81亿元，同比下降14.25%。 全年盈利承压原因有二：第一，营收端上半年受疫情扰动、渠道销售竞争加剧等影响收入增速同比-2.86%；第二，盈利端，一方面原材料（石油、木浆）成本压力加大，另一方面公司持续拓展市场、加大渠道拓展及品牌资源投入。下半年，公司经过经营调整，线上加快电商和新兴渠道增长，电商三季度增速同比翻倍、四季度双十一延续高双位数增长，线下合理投放资源、加强到家业务以抵消客流压力，同时优化产品结构、提升自由点中高端产品占比尤其是有机纯棉、安睡裤等高毛利产品销售，收入增速提升及盈利改善显著。 四季度延续三季度双位数增长，电商持续引领增长，核心区域深耕、有序拓展全国。第四季度公司主营业务收入4.83亿，同比增长27.22%；费用端保供支出因疫情影响投入加大，同时四季度官宣新代言人并增加营销力度，致净利润增速落后于收入增速，四季度归属于上市公司股东的净利润0.62亿元，同比增长13.51%，扣除非经常性损益后的净利润0.6亿元，同比增长19.61%，归母净利率同比下降1.1个百分点。 毛利率维持稳定，产品中高端升级抵消成本上行负面影响；业务拓张期费用率上升。2022年公司毛利率为45.1%，同比提升0.4个百分点，整体毛利率仅小幅提升，主要因上半年促销费用投入后线下产出因疫情不理想，毛利率承压，三季度、四季度毛利率回升，分别为46.4%、47.0%。2022年成本上行对毛利率的整体负面影响约2个百分点，公司加大自由点中高端产品升级与发展，驱动盈利结构优化。 当前公司处于业务拓展期，短期内费用端投入有所增加。其中销售费用率同比增加5.4个百分点至24.5%，主要用于品宣费用投入加大，同比增长68%，此外职工薪酬费用同比增加23%；管理费用率、研发费用率分别下降2.1、0.8个百分点至6.5%、2.7%。财务费用率持平去年。 盈利能力因费用率上升同比下降，反映公司当前加大品牌投入、渠道拓张的发展阶段。营业利润率为13.4%，同比下降4个百分点；净利率11.6%，同比下降3.7个百分点。 图1：公司年度主营业务收入及变化情况 图2：公司年度归母净利润及变化情况 图3：公司利润率水平 图4：公司费用率水平 分品类看，卫生巾品类受自由点品牌驱动引领增长。自主品牌卫生巾实现收入13.58亿元，同比增长14.7%，高于公司整体营收增速4.5个百分点，其中自由点品牌实现收入11.4亿元，同比增长15.3%。公司2022年加大产品迭代升级，推出大健康产品和安睡裤系列，其中有机棉、敏感肌系列合计占比约10%，安睡裤占比达15%，合计增速超50%。纸尿裤2022年收入约1.23亿元，同比下滑17%，主要因婴儿纸尿裤下降，成人纸尿裤增速表现较好。ODM业务约1.31亿元，同比持平。 产品迭代升级抵消成本上行压力，毛利率总体稳定。卫生巾毛利率50.5%，同比去年基本持平，分别为50.5%，自由点品牌中安睡裤毛利率约50%，有机棉、敏感肌毛利率超60%，随产品收入占比提升有望进一步带动公司毛利率向好；纸尿裤小幅提升0.9个百分点至17.7%.ODM业务下滑7.5个百分点至15%。 图5：公司分品类营收规模（百万） 图6：公司分品类营收增速 图7：公司品类营收占比 图8：公司分品类毛利率 分渠道看，电商引领增长，KA渠道受益于外围市场拓展实现正增长，经销渠道因疫情扰动同比下滑。经销渠道占据核心位置，2022年实现收入8.3亿元，占比51%，因上半年尤其是核心五省疫情扰动同比下滑3.4%；KA渠道收入约2.8亿元，同比增长6.3%，主要因外围市场拓展依赖KA渠道入场获得业务增量。线下业态方面，公司将重点把握O2O到家、社区团购、便利店业态机遇加强布局，2022年业务占比约10%，弥补线下流量下滑压力。电商表现亮眼，收入约3.7亿元，同比增长76.9%，实现股权激励目标，主要因公司形成2B、2C、抖音平衡的渠道结构，联动投放亦对天猫平台有溢出，并加大大健康产品的投入。 电商平台与品类结构调整、规模效应释放带动电商渠道毛利率大幅提升10个百分点；KA渠道提升近6个百分点。公司经销渠道略有下滑，下降2个百分点至49%，KA渠道同比提升5.8个百分点至50.5%，主要因KA渠道在外围市场取得较大增量，在外围打法上公司重视高毛利率的大健康产品突围，可推动毛利率水平提升。电商渠道大幅提升9.4个百分点至43.9%，主要因1.平台结构调整，收紧折扣力度,2. 品类结构调整，低毛利率的电商专供品占比下降，同时做新品迭代，3.规模效应释放、消费者复购带动毛利率向好。2022年电商亏损约2个百分点。 图9：公司分渠道营收规模（百万） 图10：公司分渠道营收增速 图11：公司分渠道营收占比 图12：公司分渠道毛利率 分区域看，核心五省持平或略有下滑，外围市场稳步拓展双位数增长，电商高双位数增长。川渝、云贵陕2022年分别实现收入5.79、3.35亿元，分别同比下滑5.8%、0.2%，主要因上半年疫情扰动同比下降19.99%、11.03%，下半年恢复正常运营状态。目前公司在川渝市占率约38%，云贵陕市占率约为25%~26%。外围市场稳步拓张，收入约1.96亿元，同比增长13.6%，四季度疫情感染高峰对外围保供造成较大压力，下半年略有下滑。 核心五省毛利率维持稳定，外围市场和电商渠道毛利率显著提升。2022年公司川渝、云贵陕毛利率分别为49%、51%，小幅下降2、1个百分点。外围市场、电商分别提升6、9个百分点，其中外围市场拓展中注重高毛利率的大健康产品投入，有效推动产品结构优化。 图13：公司分区域营收规模（百万） 图14：公司分区域营收增速 图15：公司分市场营收占比 图16：公司分市场毛利率 营运效率相对稳定。2022年存货/应收账款/应付账款周转天数分别为69/34/72天，其中存货和应付账款周转天数同比去年基本持平，应收账款周转天数提升6天。 盈利能力因费用投入加大同比下滑。公司2022年净资产收益率与投入资本回报率分别为15.0%和14.7%，同比下降4.5、4.2个百分点。2022年资产负债率为26.05%同比+4.23%，无有息负债。公司2022年每股股息0.3元，派息率约68%。 图17：公司库存/应收/应付账款周转天数 图18：公司净资产收益率/投入资本回报率 2023年展望：品牌持续迭代升级，渠道市场向全国稳步扩张 （1）打法规划： 1.品牌：坚持品牌引领消费驱动，使得产品更符合95后、00后消费诉求，将聘请专业品牌顾问公司助力品牌升级迭代；加强消费者研究，学习美妆与新能源汽车换赛道思维，推动卫生巾在吸收、舒适基础上上升至健康、方便、个性的维度，由基本功能阶段迈进大健康阶段，再向大数据方向（经期护理）发展；产品研发投入持续加大，引入新设备、新人才，材料方面和供应商形成战略合作关系构建研发与生产壁垒。预期2023年新品投入加大抵消成本下行对毛利率的利好。 2.渠道：外围市场方面，聚焦重点省份（河北、两湖、广东等）培育消费者认知，根据KA及电商消费回馈加强精准投入、加强小红书与抖音的种草，同时针对竞争对手寻求突破口。全年预期在河北、湖南市场打造布局，包括团队建设、经销商拓展，推动线上+线下终端建设，下半年启动华南市场布局，包括KA渠道卖入启动、经销商拓展，并加强该区域市场调研。电商方面，着重品牌建设与打品能力构建，将进一步加大京东、天猫超市等2B平台投入力度，弥补发展不足。预期2023年川渝增速稳健，云贵陕增长较好，电商保持快速增长、利润同比改善。 （2）股权激励调整，加大人才引进：1.公司为加强线下人员激励性，调整股权激励业绩考核目标为2023-2024年收入19.39/23.14亿元（调整前：21.89/26.89亿元），同比增长20.3%/19.4%，净利润2.15/2.46亿元（调整前：3.01/3.56亿元），同比增长15.0%/14.4%；电商人员激励目标不变。2.公司秉持人才制胜理念，完善调整薪酬机制，学习华为薪酬绩效管理、企业文化、管理机制，2022年引入华为供应链人才，将持续重视人才引入。 投资建议：看好区域个护龙头品牌力加持下市场渠道扩张空间 2022年下半年收入同环比改善，盈利修复。公司加强团队信心激励、提升渠道投放效率，持续引领产品结构升级实现收入和盈利端的较好增长。未来消费复苏利好线下，电商有望保持引领增长，外围区域扩张稳步推进，材料成本压力预期缓解。长期我们看好公司经渠道结构、产品结构、组织结构调整后，公司凭借电商及O2O等线下新零售渠道的快速增长，延续拓张市场份额的逻辑。根据公司处于品牌迭代升级、市场快速拓张的高投入阶段，小幅下调盈利预测。具体假设如下： 1.收入：预计2023-2025年公司收入分别为20.3/25.1/31.1亿元，同比增长25.8%/24.0%/23.6%